每經(jīng)記者｜張壽林    每經(jīng)編輯｜張益銘    

7月2日，人民銀行披露6月中央銀行各項工具流動性投放情況，各項統(tǒng)計結(jié)果顯示，6月各項工具實現(xiàn)凈投放6560億元，其中短期逆回購實現(xiàn)凈投放5359億元。

浙商證券宏觀聯(lián)席首席分析師廖博在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者最新采訪時指出，央行6月繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，綜合運用存款準備金、公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、再貸款再貼現(xiàn)等工具，保持流動性充裕，為推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好提供了適宜的流動性環(huán)境。

廖博分析，科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”仍是2025年貨幣金融工作的重點，重點領(lǐng)域及薄弱環(huán)節(jié)也是資金重點支持的方向，如消費、制造業(yè)、外貿(mào)、民營企業(yè)、地產(chǎn)等。

6月MLF凈投放近1200億元

具體看各項流動性工具投放，廖博分析，MLF回歸1年期流動性投放工具定位。定位于為金融機構(gòu)投放中長期流動性的MLF操作，6月實現(xiàn)凈投放1180億元，2025年上半年累計開展2.35萬億元，期限均為1年。

進一步看，廖博指出，過去十年MLF主要經(jīng)歷了兩方面的演變。從定位來看，MLF從流動性投放的輔助工具到總量型貨幣政策工具；從歷史階段看，MLF從單一的數(shù)量型工具擴展到階段性體現(xiàn)利率工具屬性再回歸流動性投放工具。

更值得關(guān)注的是，3月24日，央行就曾在官網(wǎng)公告中明確將MLF操作由單一價位中標調(diào)整為多重價位中標，這標志著MLF利率政策屬性完全退出，此后MLF回歸流動性投放工具定位，與其他各期限工具一同構(gòu)成央行流動性工具體系，聚焦于提供1年期流動性，余額也顯著下降。

整體來看，廖博指出，利率市場化是指利率由市場化機制形成，且中央銀行可調(diào)控。當前我國仍存在利率雙軌制，一方面仍然存在存款官定利率，另一方面，貨幣市場利率完全由市場決定。

我國過往的利率走廊上限為SLF利率，下限為超額存款準備金利率，相對較寬，對稱性也相對不足。廖博認為，隨著視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，兩者分別具備利率走廊下限、上限的性質(zhì)，此舉構(gòu)建了我國利率走廊新機制，即以7天期逆回購利率為中樞，市場利率為DR007，其圍繞政策利率中樞波動。

此外，央行采取的隔夜利率走廊上、下限是推動貨幣政策從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的嘗試，與歐央行利率走廊的機制有相似之處。MLF利率政策屬性退出后，公開市場7天期逆回購利率將成為當前的政策利率。隔夜資金用于填補當日金融機構(gòu)的臨時性資金缺口，工作日16:00至16:20操作也正體現(xiàn)其“應(yīng)急”屬性，期限設(shè)置為隔夜較為合理。

廖博預(yù)計，利率走廊寬度可能適時調(diào)整。對于最終的利率走廊基準利率，央行尚未明確是DR007（歐央行利率走廊機制）或DR001（美聯(lián)儲利率走廊機制），當前臨時利率走廊錨定DR007，但未來條件成熟不排除轉(zhuǎn)向DR001。

更為重要的是，廖博預(yù)計，央行通過“7天期OMO利率+央行引導→DR007/LPR→短端利率→長端利率”的鏈條實現(xiàn)利率傳導。在短端利率的傳導中，央行將7天期OMO利率作為短期政策利率，并培育DR007（銀行間存款類金融機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率）作為短期市場基準利率，引導DR007圍繞短期政策利率波動，由此形成“7天期OMO利率→DR007→貨幣市場利率”的傳導路徑。

同時，建立以7天期逆回購利率為中樞（利率為1.5%），以臨時隔夜逆回購、正回購利率作為上、下限（分別為2%和1.3%，臨時隔夜正、逆回購操作利率分別為7天期逆回購利率加點50BP和減點20BP）的利率走廊，能夠?qū)⒍唐谑袌隼收{(diào)控在走廊的界限之內(nèi)。

在中長期利率的傳導中，MLF利率將不再作為政策利率，7天期OMO利率成為短期政策利率。貸款市場方面，將形成“7天期OMO利率→LPR→貸款市場利率”。存款市場方面，形成“7天期OMO利率→LPR/10年期國債收益率→存款市場利率”，也就是說存款利率定價加入更多“市場化”成分，與貸款利率相輔相成。債券市場方面，通過債券收益率曲線，短端收益率會傳導至長端。

2025年5月7日，央行下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率0.25個百分點并擴大再貸款額度。廖博預(yù)計，2025年下半年相關(guān)結(jié)構(gòu)性政策工具仍將有較大體量增量，但政策實際效果核心取決于需求端。“我們判斷，從降低實體部門融資成本的角度，LPR有較大概率繼續(xù)被引導下行，其作為銀行報價，降準、降低存款掛牌利率等操作均可降低銀行負債成本，進而影響其LPR報價，LPR的下行將帶動實際利率回落，實體部門融資成本下降改善投資、消費情緒。”

未來DR007仍然是短端流動性最重要的指標

6月短期逆回購凈投放5359億元，廖博指出，央行呵護短端流動性。從以往經(jīng)驗看，央行對政策利率（如7天期逆回購利率調(diào)整）的調(diào)整也往往是“先動量后動價”，DR007上行/下行后，政策利率僅是隨行就市的調(diào)整?！拔覀冋J為，需要主要觀察DR007與7天期逆回購利率的走勢，DR007持續(xù)高于7天期逆回購利率是確認央行收緊流動性的重要信號，反之亦然?！毖胄型ㄟ^公開市場操作影響市場資金面，反映在DR007走勢及其與7天期逆回購利率的相對大小中，若DR007持續(xù)高于7天期逆回購利率，即是央行明確收緊流動性的信號。

從分析框架上來看，廖博指出，央行于2004年6月正式建立了流動性預(yù)測分析體系，按日對流動性進行分析、預(yù)測和監(jiān)控，央行流動性調(diào)控有較強的主動性。央行公開市場操作數(shù)量是綜合考慮備付金、財政收支、外匯占款、OMO 到期量等因素帶來的流動性缺口及市場需求后的靈活調(diào)整，數(shù)量的多少并不代表央行意圖，而應(yīng)主要看資金面的實際表現(xiàn)，即DR007。未來DR007仍然是短端流動性最重要的指標，央行所有的意圖都會在其中。

廖博認為，央行通過買斷式逆回購操作替代部分到期的中期借貸便利，有助于降低金融機構(gòu)資金成本，緩解銀行凈息差持續(xù)收窄的壓力。可以看到，6月買斷式逆回購凈投放2000億元。買斷式逆回購是央行在每日根據(jù)一級交易商需求開展7天期逆回購操作的基礎(chǔ)上，額外投放的資金，有利于保持短、中、長各期限流動性合理充裕，體現(xiàn)央行堅持支持性貨幣政策立場。因此，無論是放量MLF凈投放，還是買斷式逆回購操作，或指向?qū)_后續(xù)債券集中在二、三季度發(fā)行對流動性的壓力。

從實踐看，自2024年10月央行啟用買斷式逆回購以來，買斷式逆回購余額逐步增加，減輕了MLF投放中長期流動性的壓力。廖博指出，啟用買斷式逆回購可提升流動性管理的精細化水平，豐富基礎(chǔ)貨幣投放工具，填補7天期逆回購和1年期中期借貸便利（MLF）之間的期限空白。另一方面，買斷式逆回購常態(tài)化操作可對市場形成示范作用，推動更多市場參與者熟悉并運用這一交易方式。

從技術(shù)層面看，廖博提出，央行買斷式逆回購是指央行購買一級交易商的債券，并約定在未來某一日期將債券賣回給一級交易商，是中央銀行向市場投放流動性、增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的一種公開市場操作工具。買斷式逆回購采用固定數(shù)量、利率招標、多重價位中標方式。根據(jù)這一機制，參與機構(gòu)在投標時需要根據(jù)自身情況選擇不同利率投標，最終中標利率就是自己的投標利率。也就是說，每家機構(gòu)可能有多筆中標，中標利率各不相同，整個操作也沒有統(tǒng)一的中標利率。采用這一機制可以更真實地反映機構(gòu)對資金的需求程度，有效減少機構(gòu)在利率招標時的“搭便車”行為；同時沒有增加新的貨幣政策工具中標利率，強化7天期逆回購操作利率作為主要政策利率的作用。

廖博提示，需要關(guān)注的是，央行買斷式逆回購的會計處理與市場現(xiàn)有買斷式回購交易一致，央行資產(chǎn)方增記對一級交易商債權(quán)，而不是債券資產(chǎn)。這一點與7天期逆回購以及MLF相同，反映了買斷式逆回購本質(zhì)上仍是資金業(yè)務(wù)。同時，買斷式回購存續(xù)期間債券押品的利息將返還一級交易商，避免了票息高低對買斷式逆回購操作定價的影響。

封面圖片來源：圖片來源：601988.SH)\中國人民銀行 加息 降息 降準 央行 人民幣中間價 中國央行 人民銀行 金融支持 人民幣匯率 貨幣政策 在岸人民幣 人民幣貶值 人民幣升值（每經(jīng)記者 彭斐 攝