每經(jīng)記者｜鄢銀嬋    每經(jīng)編輯｜文多    

你知道嗎？有種食品被一些罕見(jiàn)病患者稱(chēng)為“藥奶”，屬于特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品（以下簡(jiǎn)稱(chēng)特醫(yī)食品）。

中國(guó)特醫(yī)食品賽道上，一家本土企業(yè)正迎來(lái)沖刺資本市場(chǎng)的關(guān)鍵一躍。5月30日，圣桐特醫(yī)（青島）營(yíng)養(yǎng)健康科技股份公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)圣桐特醫(yī)）向港交所遞交招股書(shū)。

圣桐特醫(yī)背靠乳業(yè)巨頭圣元集團(tuán)，手握國(guó)內(nèi)最多嬰兒特醫(yī)食品注冊(cè)證書(shū)，2022~2024年?duì)I收年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到30.3%，毛利率更是遠(yuǎn)超普通乳企，整體數(shù)據(jù)頗為亮眼。

“光亮”之下，也有些疑問(wèn)。灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，圣桐特醫(yī)2024年占據(jù)嬰兒特醫(yī)商品市場(chǎng)9.5%的份額（行業(yè)排名第三）。

近日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者走訪幾家位于重慶的永輝、盒馬等大型商超和母嬰店，均未見(jiàn)該品牌蹤影，有店員甚至直言“沒(méi)有聽(tīng)過(guò)該品牌”。在其電商旗艦店內(nèi)，單品歷史銷(xiāo)量?jī)H2000余單，不足雀巢旗下競(jìng)品銷(xiāo)量的3%。

此外，圣桐特醫(yī)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中也有一些因未詳盡說(shuō)明而存疑之處，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)3年內(nèi)激增187.03%至155天；2024年公司流動(dòng)負(fù)債凈額擴(kuò)至4.045億元，分紅額卻超過(guò)當(dāng)期凈利潤(rùn)；公司研發(fā)投入常年不足營(yíng)業(yè)收入的2%，能否以“科技”標(biāo)簽撐起IPO估值仍是未知數(shù)。

2025年6月7日，在重慶一商超的特醫(yī)食品陳列區(qū)，記者未看到圣桐特醫(yī)的產(chǎn)品。 每經(jīng)記者 鄢銀嬋 攝

家族合計(jì)持股52.26%

據(jù)圣桐特醫(yī)官網(wǎng)，公司成立于2019年，前身可追溯至圣元集團(tuán)的特醫(yī)事業(yè)部。成立至今，圣桐特醫(yī)已獲得弘暉基金、創(chuàng)新工場(chǎng)、高瓴創(chuàng)投、恒旭資本、財(cái)通創(chuàng)投、中金資本等知名機(jī)構(gòu)的投資。

目前，圣元營(yíng)養(yǎng)（香港）有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)圣元香港）對(duì)圣桐特醫(yī)持股48.68%，張夢(mèng)然對(duì)公司持股3.58%。圣元香港是圣元國(guó)際有限公司全資擁有的公司，圣元國(guó)際有限公司由孟秀清間接全資擁有。張夢(mèng)然為孟秀清和張亮之子，這意味著孟秀清家族對(duì)圣桐特醫(yī)合計(jì)持股52.26%。

從過(guò)往媒體報(bào)道來(lái)看，張夢(mèng)然的父親張亮在乳業(yè)江湖中頗具傳奇色彩。

張亮生于北京，大學(xué)專(zhuān)業(yè)是外語(yǔ)，參加工作后便開(kāi)始接觸乳品原料貿(mào)易生意。1998年，他押注嬰幼兒奶粉賽道，青島圣元乳業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)圣元乳業(yè)）由此成立。2005年，他帶領(lǐng)企業(yè)在美國(guó)OTC證券市場(chǎng)（場(chǎng)外交易市場(chǎng)）上市，并在2007年成功登陸納斯達(dá)克，締造中國(guó)嬰兒配粉企業(yè)首個(gè)美股上市案例。

當(dāng)同行紛紛布局接班計(jì)劃時(shí)，張亮卻不走尋常路，沒(méi)讓兒子接手傳統(tǒng)奶粉業(yè)務(wù)，而是在2019年另辟戰(zhàn)場(chǎng)，創(chuàng)立了圣桐特醫(yī)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，此次沖刺港股IPO，張亮也隱于幕后。圣桐特醫(yī)董事會(huì)名單中未見(jiàn)其名，反而是多位“圣元舊部”被推到臺(tái)前。

圣桐特醫(yī)招股書(shū)顯示，其披露的董監(jiān)高團(tuán)隊(duì)中，有超過(guò)9人具有在圣元集團(tuán)任職的背景。比如董事會(huì)主席兼總經(jīng)理查峰，曾任圣元集團(tuán)執(zhí)行總裁；副總經(jīng)理齊國(guó)靜，曾在圣元營(yíng)養(yǎng)食品有限公司銷(xiāo)售體系內(nèi)任職；研發(fā)總監(jiān)徐慶利，則完成了從圣元乳業(yè)檢驗(yàn)員成長(zhǎng)為圣元營(yíng)養(yǎng)食品有限公司技術(shù)負(fù)責(zé)人的躍升。

從營(yíng)收數(shù)據(jù)來(lái)看，這支團(tuán)隊(duì)成績(jī)斐然。圣桐特醫(yī)的營(yíng)業(yè)收入從2022年的4.91億元增至2024年的8.34億元，2024年則以9.5%市場(chǎng)份額位列中國(guó)嬰兒特醫(yī)食品第三，僅次于兩家合計(jì)占據(jù)約75%市場(chǎng)份額的外資巨頭（注：灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示“A公司”占57.0%，“B公司”占18.4%）。

市場(chǎng)空間究竟有多大？

2005年，圣桐特醫(yī)前身特醫(yī)事業(yè)部成立時(shí)，國(guó)內(nèi)還沒(méi)有特醫(yī)食品自主品牌。2007年，公司推出了中國(guó)首個(gè)商業(yè)化特醫(yī)食品產(chǎn)品，即早產(chǎn)及無(wú)乳糖配方奶粉。2011年，它成為中國(guó)首家獲批生產(chǎn)特醫(yī)食品產(chǎn)品的企業(yè)。

可以說(shuō)，圣桐特醫(yī)的起跑線(xiàn)足夠高，而且市場(chǎng)也確有需求。

特醫(yī)食品指的是經(jīng)過(guò)特殊加工和配方設(shè)計(jì)后，旨在滿(mǎn)足進(jìn)食受限、消化吸收障礙、代謝障礙或特定疾病狀態(tài)人群營(yíng)養(yǎng)或飲食需求的配方食品，這類(lèi)產(chǎn)品必須在醫(yī)師或營(yíng)養(yǎng)師指導(dǎo)下單獨(dú)或與其他食品結(jié)合食用。

圣桐特醫(yī)表示，2024年中國(guó)特醫(yī)食品產(chǎn)品的滲透率僅為3%，遠(yuǎn)低于美國(guó)等成熟市場(chǎng)。公司還援引灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)稱(chēng)，嬰兒特醫(yī)食品產(chǎn)品占中國(guó)特醫(yī)食品市場(chǎng)的最大份額，預(yù)計(jì)市場(chǎng)總量在2029年為274億元，從2024年到2029年，年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.1%。

至于該市場(chǎng)空間究竟有多大？乳業(yè)高級(jí)分析師宋亮在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，目前國(guó)內(nèi)特醫(yī)食品市場(chǎng)中，雀巢、達(dá)能在市場(chǎng)份額方面已擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而且整個(gè)特醫(yī)食品賽道相對(duì)小眾，缺乏“經(jīng)濟(jì)性”。

截至2025年5月20日，圣桐特醫(yī)已推出14款主要特醫(yī)食品產(chǎn)品，另有16款在研主要新產(chǎn)品。公司持有的中國(guó)嬰兒特醫(yī)食品注冊(cè)證書(shū)數(shù)量位居中國(guó)特醫(yī)食品品牌之首。截至2024年12月31日，圣桐特醫(yī)的產(chǎn)品向700多家醫(yī)院、產(chǎn)后護(hù)理中心和其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售，并且在超過(guò)17000個(gè)零售點(diǎn)銷(xiāo)售。

近日，記者遇到的情況提供了另一個(gè)視角。

在電商平臺(tái)上，圣桐特醫(yī)官方旗艦店銷(xiāo)售的“優(yōu)博特愛(ài)敏佳適度水解奶粉”歷史累計(jì)銷(xiāo)量?jī)H2000余單，而雀巢“超啟能恩”單品銷(xiāo)量突破70000單。

“圣桐特醫(yī)的產(chǎn)品主要集中在線(xiàn)下銷(xiāo)售，線(xiàn)上的銷(xiāo)售量很少。”宋亮分析說(shuō)，相比外資企業(yè)，國(guó)內(nèi)特醫(yī)食品企業(yè)的重點(diǎn)渠道是線(xiàn)下母嬰店，要打開(kāi)市場(chǎng)，就需要對(duì)母嬰店銷(xiāo)售人員進(jìn)行大量培訓(xùn)。

2025年6月7日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在重慶走訪了永輝、盒馬等大型商超和母嬰店。在各店特醫(yī)食品銷(xiāo)售專(zhuān)區(qū)，記者在陳列產(chǎn)品中看到了雀巢、飛鶴、伊利等品牌，均未在貨架上發(fā)現(xiàn)圣桐特醫(yī)旗下產(chǎn)品。

在連鎖母嬰品牌“登康好兒尚”的一家門(mén)店內(nèi)，記者問(wèn)店員是否知道圣桐、特愛(ài)敏佳等名字，店員回復(fù)稱(chēng)“沒(méi)有”。

宋亮也直言，圣桐特醫(yī)的線(xiàn)下渠道主要集中在三四線(xiàn)城市以下地區(qū)，目前這些線(xiàn)下市場(chǎng)也受到海外品牌沖擊，國(guó)內(nèi)品牌屬于夾縫中求生存。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增長(zhǎng)快

對(duì)于圣桐特醫(yī)銷(xiāo)售情況，僅僅從其招股書(shū)披露的內(nèi)容來(lái)看，也有值得探討之處。

根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)，以2024年零售額計(jì)，圣桐特醫(yī)在中國(guó)特醫(yī)食品市場(chǎng)中穩(wěn)居本土特醫(yī)食品品牌榜首，并在所有特醫(yī)食品品牌中占據(jù)第四席位，市場(chǎng)份額為6.3%。公司在招股書(shū)中稱(chēng)，其2024年零售額達(dá)到15億元。

2024年，圣桐特醫(yī)的收入為8.34億元，與約15億元零售額的差距較大。按公司招股書(shū)注解，零售額即零售價(jià)乘以銷(xiāo)量。

對(duì)于8.34億元營(yíng)業(yè)收入與約15億元零售額的差距，一位不愿具名的注冊(cè)會(huì)計(jì)師表示，這里面可能存在終端零售價(jià)與渠道商經(jīng)銷(xiāo)價(jià)的差額問(wèn)題，但具體原因不是很清楚。

據(jù)圣桐特醫(yī)招股書(shū)，2022~2024年，圣桐特醫(yī)每年與超過(guò)300家分銷(xiāo)商合作，各年度又分別終止與122家、90家和94家分銷(xiāo)商合作，終止原因之一為“未能完成銷(xiāo)售目標(biāo)”。據(jù)了解，圣桐特醫(yī)制定的合作終止紅線(xiàn)為：原定銷(xiāo)售目標(biāo)的80%。

此外，盡管圣桐特醫(yī)收入持續(xù)增長(zhǎng)，但公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也在高速飆升。其招股書(shū)顯示，2022~2024年，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為54天、113天、155天，3年時(shí)間增長(zhǎng)187.03%，這一增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期收入增速。

再看公司資產(chǎn)負(fù)債表，截至2022年末、2023年末及2024年末，圣桐特醫(yī)的流動(dòng)負(fù)債凈額分別為1.7億元、2.37億元和4.045億元。公司表示，已于2025年1月終止少數(shù)權(quán)益股東的“優(yōu)先權(quán)利”相關(guān)的金融負(fù)債，截至2025年3月31日，其流動(dòng)資產(chǎn)凈值已達(dá)到8290萬(wàn)元。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，盡管圣桐特醫(yī)2022~2024年的流動(dòng)負(fù)債凈額持續(xù)擴(kuò)大超過(guò)4億元，但這并不影響公司持續(xù)分紅。圣桐特醫(yī)招股書(shū)顯示，公司在這3年內(nèi)分別分紅1700萬(wàn)元、1.389億元和2.01億元。

2022~2024年，圣桐特醫(yī)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為1.21億元、1.75億元、1.99億元。這也意味著，2023年的分紅金額占當(dāng)期經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)1.75億元的79.37%，2024年的分紅金額更是超過(guò)當(dāng)期經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)。此外，圣桐特醫(yī)在啟動(dòng)赴港上市前2個(gè)月又宣派了1.098億元特別股息。

目前，尚不清楚上述“少數(shù)權(quán)益股東的優(yōu)先權(quán)利”是否涉及分紅權(quán)或其他特殊權(quán)益。

研發(fā)支出占比不到2%

根據(jù)圣桐特醫(yī)招股書(shū)，特醫(yī)食品市場(chǎng)前景頗為廣闊。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，使用特醫(yī)食品在新生兒科很常見(jiàn)。特別是對(duì)早產(chǎn)兒來(lái)說(shuō)，他們出生時(shí)體重較低、早期喂養(yǎng)困難，需要一些能量密度高的特殊配方奶粉補(bǔ)充蛋白質(zhì)、維生素和礦物質(zhì)。還有些乳糖不耐受或牛奶蛋白過(guò)敏的孩子，需要免乳糖或者不免乳糖的深度水解配方奶粉。

相對(duì)普通嬰幼兒奶粉，特殊配方奶粉的價(jià)格更高。記者走訪市場(chǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，400克裝特醫(yī)奶粉的單價(jià)多在300元以上，如雀巢的“恩敏舒”（400克裝）單價(jià)達(dá)到488元。

2022~2024年，圣桐特醫(yī)的毛利率分別為71.8%、71.0%和71.0%。以國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方奶粉龍頭企業(yè)貝因美為例，其2024年綜合毛利率為42.95%。

此外，對(duì)于一些罕見(jiàn)病患者來(lái)說(shuō)，特醫(yī)食品更是“救命糧”，因此它被一些患者稱(chēng)之為“藥奶”。

廣闊市場(chǎng)之下，截至2025年5月，我國(guó)已批準(zhǔn)注冊(cè)特醫(yī)食品產(chǎn)品249款。

2025年1月，圣桐特醫(yī)也新增代謝障礙產(chǎn)品“特愛(ài)丙佳”和“特愛(ài)本佳”獲得注冊(cè)證書(shū)。

據(jù)新華網(wǎng)此前報(bào)道，截至2024年8月，我國(guó)獲批注冊(cè)的特醫(yī)食品還只有190款。彼時(shí)，市場(chǎng)監(jiān)管總局介紹，我國(guó)注冊(cè)的特醫(yī)食品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全品類(lèi)覆蓋，尤其是2023年以來(lái)共批準(zhǔn)的注冊(cè)特醫(yī)食品達(dá)到102款，超過(guò)之前6年注冊(cè)數(shù)量的總和。

這也意味著，特醫(yī)食品注冊(cè)提速已經(jīng)常態(tài)化，對(duì)該市場(chǎng)的玩家而言，激烈競(jìng)爭(zhēng)的到來(lái)可能只是早晚問(wèn)題。

此外，目前特醫(yī)食品還面臨一些現(xiàn)實(shí)尷尬。

按照我國(guó)法規(guī)要求，特醫(yī)食品必須在醫(yī)師或臨床營(yíng)養(yǎng)師指導(dǎo)下使用，特醫(yī)食品中的特定全營(yíng)養(yǎng)配方食品應(yīng)當(dāng)通過(guò)醫(yī)療機(jī)構(gòu)或者藥品零售企業(yè)向消費(fèi)者銷(xiāo)售，不得進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)交易。

由于不屬于藥品、醫(yī)療器械或醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目，特醫(yī)食品未被正式納入全國(guó)醫(yī)院收費(fèi)系統(tǒng)。據(jù)新華網(wǎng)報(bào)道，雀巢健康科學(xué)大中華區(qū)總裁顧欣鑫曾表示，特醫(yī)食品在院外的銷(xiāo)售情況也不容樂(lè)觀，銷(xiāo)售路徑不暢通的問(wèn)題對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新造成了較大影響。

“它（圣桐特醫(yī)）僅僅是跟醫(yī)院的醫(yī)師建立了聯(lián)系，并沒(méi)有在醫(yī)院銷(xiāo)售。”宋亮稱(chēng)。

“未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)很激烈。它需要投入更多的費(fèi)用研發(fā)和創(chuàng)新，并加大供應(yīng)鏈建設(shè)，同時(shí)強(qiáng)化渠道推廣。”宋亮認(rèn)為，圣桐特醫(yī)嬰幼兒特醫(yī)食品的技術(shù)處于相對(duì)中等水平，在工藝研發(fā)方面還有很長(zhǎng)的路要走。

圣桐特醫(yī)披露，2022~2024年，公司研發(fā)支出分別為651.1萬(wàn)元、1081.2萬(wàn)元、1333萬(wàn)元，在總營(yíng)收中的占比僅為1.3%、1.7%、1.6%。

“目前的研發(fā)投入水平非常低，一家成熟公司的研發(fā)費(fèi)用投入占比在（營(yíng)業(yè)收入的）5%左右，但圣桐特醫(yī)現(xiàn)在所做的普通水解蛋白產(chǎn)品門(mén)檻不高，所以科研創(chuàng)新的要求也不高。未來(lái)，隨著其他特醫(yī)產(chǎn)品的研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，研發(fā)投入占比也應(yīng)該相應(yīng)提升。”宋亮表示。

針對(duì)上述關(guān)于圣桐特醫(yī)的相關(guān)疑問(wèn)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者于2025年6月5日向公司對(duì)外郵箱發(fā)送了采訪函，不過(guò)系統(tǒng)提示對(duì)方郵箱已滿(mǎn)未清理，無(wú)法成功發(fā)送。6月10日，記者又輾轉(zhuǎn)聯(lián)系到公司傳媒事務(wù)對(duì)接人，并發(fā)送了采訪提綱。6月11日，該對(duì)接人以“最近不太方便報(bào)道與傳播”為由，婉拒了采訪。