每經(jīng)記者｜林姿辰    每經(jīng)編輯｜張益銘    

5月14日，百濟(jì)神州發(fā)布了高瓴資本旗下平臺(tái)再度減持公司股份的公告，這家陪伴了公司11年、參與8輪融資的核心投資者，不再是公司持股5%以上的股東。

此前，百濟(jì)神州的A股市值一度超過(guò)恒瑞醫(yī)藥，被視作A股新“醫(yī)藥一哥”。而且，百濟(jì)神州在今年一季度實(shí)現(xiàn)首次季度GAAP（公認(rèn)會(huì)計(jì)原則）盈利，還預(yù)計(jì)2025年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正。

高瓴資本為何選擇在公司即將實(shí)現(xiàn)盈利時(shí)屢次減持？除了投資周期規(guī)律、復(fù)雜多變的國(guó)際形勢(shì)，這家志在國(guó)際化的藥企還面臨著哪些挑戰(zhàn)？

5月15日，百濟(jì)神州方面對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，高瓴資本這次減持的是公司港股股份，但公司對(duì)此事不予置評(píng)。一位創(chuàng)新藥行業(yè)人士告訴記者，他認(rèn)為百濟(jì)神州受特朗普簽署的“藥品降價(jià)”行政令的影響有限，更重要的是其在研管線(xiàn)中，是否有產(chǎn)品具備繼續(xù)支撐公司高增長(zhǎng)的潛力。

7個(gè)多月，高瓴賣(mài)掉了一半以上的百濟(jì)神州持股

根據(jù)百濟(jì)神州公告，股東HHLR Fund, L.P.和HillhouseBGN Holdings Limited（合稱(chēng)“HHLR Fund, L.P.及其聯(lián)屬實(shí)體”）及其聯(lián)屬實(shí)體減持百濟(jì)神州境外流通股股份1600萬(wàn)股，導(dǎo)致持股總數(shù)減少至6855.11萬(wàn)股，持股比例從6.03%變更為4.89%，不再是百濟(jì)神州持股5%以上股東。前述持股比例以截至2025年3月31日百濟(jì)神州已發(fā)行股份總數(shù)（即14.03億股）計(jì)算。

公開(kāi)資料顯示，HHLR Fund, L.P.是高瓴資本旗下專(zhuān)注于二級(jí)市場(chǎng)投資的基金管理平臺(tái)，成立于2007年，2012年經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)獲得QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）資格。Hillhouse BGN Holdings Limited同樣是高瓴資本的關(guān)聯(lián)實(shí)體，二者在投資活動(dòng)中通常協(xié)同運(yùn)作。

高瓴資本與百濟(jì)神州的合作始于2014年，高瓴資本領(lǐng)投7500萬(wàn)美元參與A輪融資，并在后續(xù)11年中累計(jì)注資超13億美元，助力百濟(jì)神州完成納斯達(dá)克、港交所、科創(chuàng)板三地上市。截至目前，百濟(jì)神州仍然是國(guó)內(nèi)唯一一家實(shí)現(xiàn)了“美股+H股+A股”三地上市的企業(yè)。

高瓴資本對(duì)百濟(jì)神州的減持從2023年開(kāi)始，在2024年下半年起減持速度明顯加快。比如，截至2024年9月30日，HHLR Fund, L.P.及其聯(lián)屬實(shí)體對(duì)百濟(jì)神州的持股比例為10.31%；到2025年5月9日，其持股比例已降至4.89%。這意味著，高瓴在7個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)減持比例高達(dá)5.42個(gè)百分點(diǎn)，賣(mài)掉了一半以上的持股。

5月15日，一位創(chuàng)新藥行業(yè)人士接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，這件事要從三個(gè)角度看。一方面，高瓴資本對(duì)百濟(jì)神州的投資時(shí)間已經(jīng)超過(guò)10年，此時(shí)退出符合投資周期規(guī)律，此前高瓴資本也在減持金斯瑞相關(guān)股票；另一方面，如果公司股價(jià)已經(jīng)較為充分地反映了其基本面和未來(lái)預(yù)期，機(jī)構(gòu)逐漸兌現(xiàn)對(duì)公司的投資收益是常見(jiàn)考量。此外，隨著醫(yī)藥行業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)更多好的投資機(jī)會(huì)也在顯現(xiàn)，機(jī)構(gòu)本身可能存在一定的資金回收需求。

美國(guó)是公司最大的市場(chǎng)，投資人關(guān)心“逆全球化”風(fēng)險(xiǎn)

高瓴資本減持百濟(jì)神州之所以廣受關(guān)注，除了二者在行業(yè)中的影響力，還與百濟(jì)神州的收入結(jié)構(gòu)和關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

作為新的創(chuàng)新藥“一哥”，百濟(jì)神州目前有3款主要自研產(chǎn)品，分別為BTK抑制劑澤布替尼（商品名：百悅澤）、PD-1單抗替雷利珠單抗（商品名：百澤安）和PARP抑制劑帕米帕利（商品名：百匯澤）。其中，百悅澤是公司的核心產(chǎn)品，今年一季度的全球銷(xiāo)售額總計(jì)56.92億元，同比增長(zhǎng)63.7%，在公司產(chǎn)品收入占比超過(guò)70%。

與大多數(shù)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥不同，美國(guó)是百悅澤的最大市場(chǎng)。今年一季度，其美國(guó)銷(xiāo)售額占比約為71%，超過(guò)60%的季度環(huán)比增長(zhǎng)來(lái)自在慢性淋巴細(xì)胞白血?。–LL）適應(yīng)證中使用的擴(kuò)大；歐洲銷(xiāo)售額占比接近15%，主要得益于該產(chǎn)品在所有歐洲主要市場(chǎng)的市場(chǎng)份額提升，包括德國(guó)、意大利、西班牙、法國(guó)和英國(guó)。

但美國(guó)總統(tǒng)特朗普的“對(duì)等關(guān)稅”反復(fù)無(wú)常，讓國(guó)際貿(mào)易環(huán)境的不確定性顯著提升?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，5月8日，在公司一季度業(yè)績(jī)路演小組會(huì)中，曾有投資人士詢(xún)問(wèn)公司應(yīng)對(duì)“逆全球化”的準(zhǔn)備。

對(duì)此，公司總裁、首席運(yùn)營(yíng)官吳曉濱從全球供應(yīng)鏈安全的角度做了回應(yīng)。一方面，公司通過(guò)多元化原料藥（API）供應(yīng)來(lái)增強(qiáng)企業(yè)的韌性，瑞士供應(yīng)商已被批準(zhǔn)作為第二原料藥來(lái)源；另一方面，公司在美國(guó)新澤西州霍普韋爾的生物制劑生產(chǎn)和研發(fā)基地投入使用，該廠投資為8億美元。

但出乎意料的是，特朗普又在5月12日簽署了“藥品降價(jià)”行政令。在該行政令被正式簽署前，生命科技領(lǐng)域國(guó)際知名美元基金Pivotal bioVenture中國(guó)區(qū)管理合伙人柳丹博士接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的采訪，提到了該政令對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥公司的影響。

柳丹認(rèn)為，與跨國(guó)巨頭相比，已經(jīng)在美國(guó)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥銷(xiāo)售且美國(guó)市場(chǎng)在海外收入結(jié)構(gòu)中占比較高的上市公司，在應(yīng)對(duì)政策變化時(shí)的策略選擇相對(duì)有限，所以藥價(jià)更可能被擠壓和下調(diào)。另外，這些公司的高估值大多建立在美國(guó)市場(chǎng)預(yù)期之上，股價(jià)可能也會(huì)受到較大影響。

業(yè)內(nèi)人士：公司的最大挑戰(zhàn)是維持業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)

不過(guò)，也有人認(rèn)為百濟(jì)神州受“藥品降價(jià)”行政令的影響相對(duì)有限。比如，前文所述業(yè)內(nèi)人士指出，根據(jù)5月13日的消息，特朗普簽署的“藥品降價(jià)”行政令旨在制定“最惠國(guó)定價(jià)”，讓當(dāng)?shù)鼗颊叩乃幤穬r(jià)格與其他發(fā)達(dá)國(guó)家水平保持一致，但這個(gè)“最惠國(guó)政策”只能管控政府支付醫(yī)保的藥物價(jià)格，另外不被控制的一大部分都被商業(yè)醫(yī)保占據(jù)，而百悅澤就屬于后者，不在“藥品降價(jià)”行政令的影響范圍之內(nèi)。

因此，該人士認(rèn)為，作為一家營(yíng)業(yè)收入超過(guò)270億元的國(guó)際化企業(yè)，百濟(jì)神州目前面臨的最大挑戰(zhàn)不是外部環(huán)境，而是能否找到下一個(gè)像“百悅澤”這樣的重磅產(chǎn)品，維持其高速增長(zhǎng)。

根據(jù)年報(bào)，截至2025年4月26日，百濟(jì)神州共有6款產(chǎn)品處于臨床3期，除了已經(jīng)有適應(yīng)證獲批的澤布替尼、替雷利珠單抗和帕米帕利，還有BCL2抑制劑Sonrotoclax，HER2雙抗?jié)赡徇_(dá)妥雙抗，DLL3×CD3雙特異性T細(xì)胞接合器Tarlatamab。

值得一提的是，除了Sonrotoclax是百濟(jì)神州自主研發(fā)的產(chǎn)品，后兩者是公司授權(quán)引進(jìn)的產(chǎn)品，其中澤尼達(dá)妥單抗是公司通過(guò)與Zymeworks合作引進(jìn)的產(chǎn)品，只擁有其在亞洲（日本除外）、澳大利亞和新西蘭的獨(dú)家權(quán)益；Tarlatamab是公司通過(guò)與安進(jìn)合作引進(jìn)的產(chǎn)品，只擁有其在中國(guó)的商業(yè)化權(quán)益。

截至2025年4月26日，百濟(jì)神州自主研發(fā)的候選藥物情況

圖片來(lái)源：公司2024年年報(bào)

更值得注意的是，在公司一季度業(yè)績(jī)路演小組會(huì)中，百濟(jì)神州全球研發(fā)負(fù)責(zé)人汪來(lái)表示公司正在調(diào)整研發(fā)策略。

他表示，公司以往的研發(fā)模式是逐一推進(jìn)項(xiàng)目，但隨著研發(fā)實(shí)力的增強(qiáng)，未來(lái)公司將聚焦于特定的治療領(lǐng)域，如肺癌、婦科腫瘤、消化道腫瘤以及B細(xì)胞淋巴瘤等。在這些領(lǐng)域內(nèi)，公司計(jì)劃在同一時(shí)間段內(nèi)同時(shí)推進(jìn)8到10個(gè)產(chǎn)品，并迅速將其推進(jìn)至臨床概念驗(yàn)證階段（POC）。在此過(guò)程中，公司將篩選出那些真正有望對(duì)整個(gè)治療領(lǐng)域產(chǎn)生重大影響的藥物，并將其作為重點(diǎn)推進(jìn)對(duì)象。