每經(jīng)記者｜王海慜    每經(jīng)編輯｜葉峰    

從2021年下半年算起，A股市場整體便進(jìn)入了一輪為期兩年多的持續(xù)調(diào)整。

2023年，市場的整體表現(xiàn)仍然不盡如人意，但與此同時(shí)，不少積極因素正在不斷累積，例如，資本市場投資端改革正在持續(xù)推進(jìn)，各項(xiàng)活躍資本市場的政策在下半年相繼出臺(tái)；上市公司質(zhì)量持續(xù)改善，分紅總額在歷史上首次突破2萬億元；資本市場對中長期資金的吸引力正在增強(qiáng)，近期“國家隊(duì)”頻頻通過ETF等渠道入場等。

近日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱NBD）對國金證券策略首席分析師張弛進(jìn)行了獨(dú)家專訪，話題涉及2024年的市場整體研判、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、流動(dòng)性趨勢、資產(chǎn)配置思路等多個(gè)方面。在他看來，2024年市場有機(jī)會(huì)，但不會(huì)一蹴而就，需要關(guān)注其中可能出現(xiàn)的幾個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

明年國內(nèi)市場“順勢而為”

NBD：從2022年算起，大盤已經(jīng)連續(xù)跌了2年，滬深300、上證50甚至已經(jīng)連續(xù)跌了3年，目前市場情緒也比較低迷。不過據(jù)我們觀察，目前不少主流機(jī)構(gòu)對2024年大多比較樂觀。您對2024年的市場大勢整體作何判斷？

張弛：展望2024年的市場，我用4個(gè)字去講是“順勢而為”，整體市場可能會(huì)波動(dòng)，但是我覺得總體是有機(jī)會(huì)的。

我們總體是判斷可能在一季度會(huì)有躁動(dòng)，但是躁動(dòng)期之后可能會(huì)由于海外的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比較差，或者是美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題以后，拖累中國市場，市場會(huì)出現(xiàn)下跌，可能會(huì)反映到二季度。從三季度開始，隨著海外穩(wěn)定之后，流動(dòng)性開始修復(fù)，在這種情況下市場開始有序觸底了。

到了四季度以后，我們覺得國內(nèi)在經(jīng)歷年初的寬貨幣后，到年尾寬信用也可能開始，再加上如果全球經(jīng)濟(jì)開始從底部回升的話，那么在四季度，整個(gè)市場可能會(huì)走出一輪反轉(zhuǎn)的行情?？傮w預(yù)計(jì)，2024年市場可能是一種“N型”的態(tài)勢。

NBD：站在年終歲末，您對2024年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，流動(dòng)性趨勢有什么預(yù)判？您覺得剛召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議傳遞了哪些值得關(guān)注的宏觀信號(hào)？

張弛：我首先講一下國內(nèi)的情況，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正在面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期間，經(jīng)濟(jì)總體的復(fù)蘇實(shí)際上是偏弱的，持續(xù)性不強(qiáng)，所以在這種情況下，我們的關(guān)注點(diǎn)要往轉(zhuǎn)型的方向去靠。實(shí)際上中國經(jīng)濟(jì)在之前的轉(zhuǎn)型中主要核心是靠消費(fèi)?，F(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)是提高制造業(yè)的附加值，制造業(yè)附加值的提升會(huì)傳導(dǎo)至居民收入，這樣消費(fèi)升級的可持續(xù)性就大有可為了。

當(dāng)然在轉(zhuǎn)型期間一定是有陣痛期的，就像上世紀(jì)70~80年代日本當(dāng)時(shí)也是處在一種轉(zhuǎn)型期，從當(dāng)時(shí)日本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，除了科技轉(zhuǎn)型的方向是不錯(cuò)的，其他所有和經(jīng)濟(jì)相關(guān)的都是比較疲弱的，所以我覺得在轉(zhuǎn)型期，我們對經(jīng)濟(jì)增速偏低一些要有一定包容性。一旦轉(zhuǎn)型成功的話，那么經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)性和力度會(huì)明顯提升。

對于海外市場，我覺得2024年可能風(fēng)險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)加大。目前，美國經(jīng)濟(jì)確實(shí)看到了需求疲弱的跡象，如何去判斷美國經(jīng)濟(jì)，我覺得核心點(diǎn)就是看需求端。市場總是在提美國制造業(yè)回流能不能帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)，像當(dāng)年的中國。實(shí)際上，通過基建來提升美國GDP的效果，我覺得和中國是不可同日而語的。但是制造業(yè)回流對美國經(jīng)濟(jì)的影響核心是一個(gè)制造業(yè)搭臺(tái)，服務(wù)業(yè)唱戲的邏輯，也就是說制造業(yè)回流以后帶來更多的就業(yè)，美國當(dāng)?shù)鼐用竦男劫Y提高了，使得他們的消費(fèi)具備一定持續(xù)性。所以研究美國經(jīng)濟(jì)的核心，就是去看美國的需求是不是可持續(xù)的，美國消費(fèi)的趨勢如何，它的潛在動(dòng)力如何，這是最關(guān)鍵的。

我們?nèi)ヅ袛?024年美國經(jīng)濟(jì)消費(fèi)的需求，實(shí)際上到現(xiàn)在為止，美國的消費(fèi)已經(jīng)看到一些疲弱的跡象，很多數(shù)據(jù)都在下降，但是現(xiàn)在的問題是，這些數(shù)據(jù)是跌到底部了，還是會(huì)繼續(xù)下降。

從薪資、產(chǎn)能利用率、超額儲(chǔ)蓄、信貸、居民負(fù)債壓力等方面來判斷，美國經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力在下降，2024年美國經(jīng)濟(jì)會(huì)加速放緩，甚至可能進(jìn)入衰退期。投資者可以重點(diǎn)關(guān)注美國失業(yè)率（是否超過4%）、首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)（是否突破30萬）等指標(biāo)，而現(xiàn)在美國首次領(lǐng)取失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)剛超過20萬，所以現(xiàn)在說美國經(jīng)濟(jì)衰退還為時(shí)尚早。我們判斷，在2024年的一季度末到二季度初，會(huì)看到美國失業(yè)率可能會(huì)明顯攀升，真正降息有可能會(huì)發(fā)生在2024年二季度。而一旦降息的話，就基本上可以判斷美國經(jīng)濟(jì)開始衰退了。

再看2024年的流動(dòng)性。我們剛才講，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型當(dāng)中，城鎮(zhèn)化率在放緩，內(nèi)需可能偏弱，但到二季度以后，如果受到美國經(jīng)濟(jì)加速下行影響，我們整體的經(jīng)濟(jì)可能會(huì)受到一定拖累，在二季度可能會(huì)有一個(gè)調(diào)整，到了三季度之后，伴隨著寬貨幣的顯現(xiàn)，四季度以后中國經(jīng)濟(jì)才會(huì)逐步復(fù)蘇，核心也是海外需求筑底，景氣回升，然后拉動(dòng)中國的經(jīng)濟(jì)。所以我們整體的判斷是，2024年前期經(jīng)濟(jì)偏低迷，后期開始恢復(fù)，流動(dòng)性的節(jié)奏也是這樣。因?yàn)槲覀儗?shí)際上是會(huì)有流動(dòng)性約束的，2024年一季度可能會(huì)寬貨幣，但是需求如果是偏弱的話，你就會(huì)看到類似2023年的情況，發(fā)現(xiàn)很多錢是存在銀行里面的。我們目前整體判斷是，流動(dòng)性在2024年初可能會(huì)寬松，但是后面發(fā)現(xiàn)有效的需求還是偏弱，導(dǎo)致市場的有效流動(dòng)性還是偏低迷，一直到四季度，如果從寬貨幣到寬信用傳導(dǎo)通暢以后，流動(dòng)性才會(huì)實(shí)質(zhì)變好。

海外流動(dòng)性2024年一定總體是偏寬松的，但是它可能會(huì)有兩次脈沖式的收緊，第一次就是在二季度實(shí)質(zhì)性降息的時(shí)候，這時(shí)候是確認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)衰退，一旦確認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)衰退了以后，這時(shí)候美國可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)流動(dòng)性陷阱，這時(shí)候海外流動(dòng)性也會(huì)收緊，這次流動(dòng)性陷阱大概會(huì)持續(xù)一個(gè)季度。到2024年三季度之后，海外流動(dòng)性開始逐步釋放，流動(dòng)性就會(huì)逐漸改善了，到了四季度以后流動(dòng)性可能還會(huì)趨勢性回升。

但是我們要特別注意一下，如果在四季度寬貨幣以后，美國經(jīng)濟(jì)還是起不來，出現(xiàn)硬著陸的話，很可能美國會(huì)出現(xiàn)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，有點(diǎn)類似當(dāng)年歐洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的這種情況。

我們可以想象，2024年如果美國經(jīng)濟(jì)開始放緩，甚至出現(xiàn)硬著陸的情況，那就會(huì)階段性沖擊到全球流動(dòng)性。所以2024年四季度，我們會(huì)進(jìn)一步盯住美國的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)，如果出現(xiàn)的話，它可能會(huì)有短期的沖擊，但是整體寬松的趨勢不會(huì)改變。就像當(dāng)年歐債危機(jī)的時(shí)候，即便當(dāng)時(shí)出現(xiàn)歐洲10年期國債收益率明顯攀升，但是歐元是貶值的，與此同時(shí)當(dāng)時(shí)歐洲央行是持續(xù)寬貨幣的，歐洲的資金大量流向美國。2024年如果美國真的出現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)的話，美聯(lián)儲(chǔ)肯定會(huì)進(jìn)一步寬貨幣，所以在這種情況下，我預(yù)計(jì)大概率美國的資金還是會(huì)向全球溢出，可能去日本，可能去歐洲，可能去中國，如果歐洲當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)也不行的話，去日本、中國的概率可能會(huì)比較大一些。

中小盤成長風(fēng)格仍會(huì)持續(xù)

NBD：美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)暫停加息。市場現(xiàn)在有預(yù)期，2024年美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)結(jié)束加息，甚至可能會(huì)降息。請問，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期2024年如果結(jié)束，預(yù)計(jì)對國內(nèi)市場會(huì)有什么影響？

張弛：其實(shí)這個(gè)問題剛才我們在講流動(dòng)性的時(shí)候也提到了，在二季度美聯(lián)儲(chǔ)剛開始降息的時(shí)候，整個(gè)流動(dòng)性可能是邊際收緊的，效果不一定很好，但到三季度以后流動(dòng)性陷阱就會(huì)緩釋了，就會(huì)向新興市場國家去投入更多資金，即便在2024年四季度最極端的情況下，美國出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上流動(dòng)性也會(huì)向新興市場國家去輸出的。

面對2024年可能出現(xiàn)的海外風(fēng)險(xiǎn)，專業(yè)投資者可以采取階段性回避的策略，普通投資者也可以用“懶人”策略，就是跌了就加倉，因?yàn)榇筅厔萘鲃?dòng)性是改善的。

假如我們在2024年四季度看到國內(nèi)M1回升了，就說明居民肯花錢了，企業(yè)肯花錢了，房地產(chǎn)也開始修復(fù)了，這種情況下，如果美國真的出現(xiàn)硬著陸或者信用風(fēng)險(xiǎn)的話，那么跌下來要敢于去加倉。

如果剔除土地購置費(fèi)的話，房地產(chǎn)現(xiàn)在占國內(nèi)GDP比重就5%左右了。從全球范圍來看，地產(chǎn)占GDP5%左右，基本是一個(gè)平均水平。所以后面地產(chǎn)如果風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，包括其他一些問題都出清的話，很可能四季度一旦全球需求回暖，帶動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)回升，這時(shí)候A股反轉(zhuǎn)的持續(xù)性是很強(qiáng)的，很可能真正的一波牛市可以從慢牛走向快牛了。所以說2024年如果真的出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，那可能就是挖了一個(gè)“黃金坑”，要敢于加倉。

NBD：2023年市場整體呈現(xiàn)出比較明顯的“小微盤”風(fēng)格，小盤成長總體跑贏大盤價(jià)值風(fēng)格。您覺得2024年這樣的格局是否還會(huì)持續(xù)？

張弛：我們2024年策略報(bào)告的一個(gè)核心觀點(diǎn)，對市場風(fēng)格的看法就是中小盤的主題的成長風(fēng)格依然會(huì)持續(xù)，實(shí)際上這里面含了三個(gè)邏輯，一個(gè)是中小盤，一個(gè)是主題投資，還有一個(gè)就是成長風(fēng)格。

在寬貨幣，但是沒有寬信用的背景下，不太可能出現(xiàn)趨勢性投資，對于大型公司而言，實(shí)際上受損還是比較嚴(yán)重的。以往我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律，在經(jīng)濟(jì)放緩，然后寬貨幣，但是不寬信用的時(shí)候，往往中小盤會(huì)占優(yōu)，對應(yīng)的是衰退末期。我們把全球經(jīng)濟(jì)周期定義為復(fù)蘇期、繁榮期、衰退初期和衰退末期。在2024年的一季度和三季度大概率都是中小盤會(huì)占優(yōu)。因?yàn)?024年一季度和三季度，中國經(jīng)濟(jì)總體可能會(huì)受海外的拖累，但是2024年一季度國內(nèi)可能就會(huì)寬貨幣，到了三季度海外的流動(dòng)性約束逐步解除以后，美國降息的流動(dòng)性開始向新興市場國家溢出，所以流動(dòng)性也會(huì)不錯(cuò)，但是信用依然是偏緊的，這時(shí)候中小盤會(huì)持續(xù)受益。

第二種中小盤受益的情況發(fā)生在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始復(fù)蘇，像10年期國債收益率已經(jīng)開始上行，這個(gè)時(shí)候理論上說大型公司應(yīng)該不錯(cuò)，但是拉長維度去看的話，小型公司往往會(huì)跑得更好，原因是什么？因?yàn)閷捫庞煤?，商業(yè)銀行不僅把錢貸給大型公司，也會(huì)把錢貸給小型公司，而小型公司總體的基數(shù)是偏低的，一旦需求的“餅”變大的時(shí)候，這時(shí)候小型公司的彈性業(yè)績還是更明顯的。真正大盤股受益的時(shí)候要么就是經(jīng)濟(jì)不行、流動(dòng)性也很差的時(shí)候，比如說像2024年二季度，中美流動(dòng)性都有所收緊了，同時(shí)中美經(jīng)濟(jì)可能都出現(xiàn)放緩，在這種情況下，可能一些大型公司就會(huì)有一定的防御屬性。

除此之外，讓大型公司真正能夠跑贏中小盤的核心點(diǎn)還是要去看經(jīng)濟(jì)有沒有走向過熱，如果走向過熱，比如說通脹上去了，整體的貨幣肯定要收緊，小型公司也將面臨銀根收緊。這時(shí)候，小型公司想投入生產(chǎn)的資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而大型公司的資金還是充裕的，所以大型公司盈利的持續(xù)性更佳，對應(yīng)的是在這個(gè)階段大盤股的表現(xiàn)也往往會(huì)更好。

按照這樣的邏輯，2024年一季度、三季度包括四季度，中小盤都會(huì)持續(xù)占優(yōu)，四季度可能大盤股也會(huì)起來，只是說沒有中小盤這么好。

此外，投資者也可以從產(chǎn)業(yè)滲透率、全A高增速覆蓋率、ROE和市場的聯(lián)動(dòng)性等維度來判斷市場究竟是處于景氣投資還是主題投資階段，從這些角度來分析，目前市場仍然處在主題投資階段。

明年黃金表現(xiàn)值得關(guān)注

NBD：最近兩年金價(jià)走勢都比較強(qiáng)勢，目前國際金價(jià)已創(chuàng)出歷史新高。您對2024年金價(jià)走勢如何看？

張弛：實(shí)際上金價(jià)有好幾個(gè)邏輯非常值得去投，但是大家都把握不了投資的時(shí)點(diǎn),尤其是擔(dān)心浪費(fèi)了機(jī)會(huì)成本。

首先，我想對大家說，2024年金價(jià)向上的趨勢還是比較確定的，但是什么時(shí)候是最確定的？不是說美聯(lián)儲(chǔ)不加息以后，黃金就一定會(huì)漲，因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)還會(huì)反復(fù)。什么時(shí)候黃金會(huì)出現(xiàn)單邊上漲？一旦進(jìn)入到美國的降息周期，美國降息周期開始的時(shí)候，黃金就會(huì)單邊上漲，實(shí)際上黃金和美國的失業(yè)率關(guān)系是非常大的，失業(yè)率攀升至4%以上，美國經(jīng)濟(jì)將大概率往下，甚至開啟降息周期，黃金將有望迎來單邊上漲行情，這是第一個(gè)邏輯。

那么，什么時(shí)候可以確認(rèn)買點(diǎn)，剛才也講到了什么時(shí)候確認(rèn)美國開始降息，我覺得可以去盯住美國失業(yè)率，當(dāng)失業(yè)率上升到4%以上的時(shí)候，降息的概率就比較大了，先行指標(biāo)可以去看什么時(shí)候美國首次申領(lǐng)救濟(jì)金人數(shù)超過30萬人。到了這些時(shí)候，基本上就可以比較確定去左側(cè)布局黃金，效果會(huì)比較好。

黃金未來的催化劑，第一個(gè)就是美債利率下行，包括海外流動(dòng)性偏寬松的話，對于黃金肯定是利好的。第二個(gè)，2024年四季度如果真的出現(xiàn)美國信用風(fēng)險(xiǎn)，類似歐債危機(jī)的情況，美元會(huì)貶值，進(jìn)一步利好黃金。但是美國的信用風(fēng)險(xiǎn)可能比歐債危機(jī)短很多，修復(fù)會(huì)很快，原因是歐債危機(jī)，歐洲要把本幣換成美元然后去還債，所以歐元越貶值，它的債務(wù)壓力就越大，但是美國它就是還美債，所以美元越貶值，它還債壓力越小。雖然是這樣，但是一旦出現(xiàn)美國的信用危機(jī)，美元在全球的地位實(shí)際上就會(huì)下降。誰能在短期快速取代美元在每個(gè)國家心目中的地位？那就是黃金。

所以我們看到近期實(shí)際上各國的央行都在持續(xù)增持黃金，包括中國，所以說黃金2024年不僅是有寬貨幣、利率下行的驅(qū)動(dòng)，同時(shí)還會(huì)有對美元的替代效應(yīng)，包括美元貶值的驅(qū)動(dòng)。我覺得黃金的驅(qū)動(dòng)是比較多的，2024年黃金的表現(xiàn)值得關(guān)注。

NBD：2023年，ETF基金呈現(xiàn)逆勢擴(kuò)張態(tài)勢。截至2023年11月中旬，ETF資產(chǎn)凈值的規(guī)模從2023年初的1.6萬億上升至2萬億。截至12月20日，全市場ETF份額合計(jì)達(dá)到2.02萬億份，創(chuàng)下歷史新高。股票ETF年內(nèi)增長超過3200億元，成為2023年ETF增長的主要推動(dòng)力。這段時(shí)間，中央?yún)R金、國新投資等“國家隊(duì)”也開始頻頻通過ETF入場，未來ETF等指數(shù)基金將有望納入社?；鹬苯油顿Y范圍。您覺得，ETF2023年的逆勢擴(kuò)張反映了市場的一種什么趨勢？

張弛：確實(shí)我也關(guān)注到了一點(diǎn)。2023年ETF的強(qiáng)勢我覺得是有兩個(gè)邏輯的，一個(gè)是短邏輯，一個(gè)是長邏輯。短邏輯本質(zhì)是2023年主題投資替代了景氣投資，在主題投資的環(huán)境下，直接買指數(shù)可能比買個(gè)股更有效，預(yù)計(jì)2024年還會(huì)繼續(xù)。但是一旦市場又重回景氣投資，可能就會(huì)變得均衡一點(diǎn)了，有很多人還是會(huì)去挖α機(jī)會(huì)。

但是從長期的邏輯來看，ETF又是個(gè)大趨勢。我們首先去看國外的ETF，在國外ETF實(shí)際上是賣得非常好的，因?yàn)樵趪饽銜?huì)發(fā)現(xiàn)主動(dòng)投資很難投，被動(dòng)化的指數(shù)投資是主流。

現(xiàn)在國內(nèi)的不少ETF指數(shù)做得很細(xì)分，像科創(chuàng)100等，構(gòu)成包括醫(yī)藥、電子、機(jī)械自動(dòng)化等國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的科技制造業(yè)，相比之下，單純買一些個(gè)股，反而還會(huì)有一些“黑天鵝”事件。此外，ETF 的交易很便捷，我看好某個(gè)行業(yè)，但不知道投什么具體公司，就可以直接買一些行業(yè)ETF，投研成本也很低。另外，未來ETF還可以加杠桿，回報(bào)可以和個(gè)股媲美，相比個(gè)股，指數(shù)化投資的風(fēng)險(xiǎn)更小。以后可能會(huì)出現(xiàn)散戶不買個(gè)股只買ETF的情況。而且ETF現(xiàn)在也出了很多衍生品，專業(yè)投資者還可以通過衍生品作一些對沖。所以ETF總體可投的范圍實(shí)際上非常廣，我覺得是個(gè)大趨勢。