每經記者｜任飛    每經編輯｜肖芮冬    

圖片來源：攝圖網

上市動態(tài)PE首尾極值差距高達5401.70倍的百分百跌價戲碼，已在A股環(huán)保企業(yè)中上演。

不僅如此，據記者統計，目前A股上市的34家環(huán)保企業(yè)均有估值大跌的經歷，區(qū)間回落最小幅度也在60%以上。

早期盈利難、受PPP政策落地不確定性等諸多因素影響，重投入型的環(huán)保行業(yè)面臨著內生增長不足撐起預期高估值的尷尬。

有分析指出，技術驅動傳統末端治污轉型綠色科技創(chuàng)新發(fā)展才是轉機，無論科創(chuàng)板還是其他平臺的融資屬性要與研發(fā)投入與產出的資金需求有效銜接才能做大蛋糕，借概念進行盲目擴張的做法不可取。

環(huán)保A股全線跌下高估值“神壇”

如果你是股民，對當前A股行情的成因或許不會陌生。因為總會聽到這樣一種說法，“這是‘722打新’正式開始之前的能量集聚，即便指數往下走，但還是縮量的格局。未來科創(chuàng)板行情起來了，A股的對標企業(yè)乃至相關行業(yè)估值有望跟進抬升。”

如果應驗，不妨先來看下環(huán)保股。單從低吸高拋的技術角度去分析，該板塊可謂是價值洼地?！睹咳战洕侣劇酚浾邠ind統計發(fā)現，按照證監(jiān)會行業(yè)劃分，目前A股34家生態(tài)環(huán)保和環(huán)境治理業(yè)公司全部走下高估值的“神壇”。

具體來看，其中最懸殊的是世紀星源，其歷史最高市盈率達到5410.72倍，歷史最低市盈率觸底9.02倍。截至7月12日，其收盤時動態(tài)市盈率為20.98倍，首尾極值相差5401.70倍，落差達到99.83%。而差距相對最小的幅度也有66.44%，為綠茵生態(tài)，其歷史最高市盈率為40.58倍，最低為13.62倍，最新動態(tài)市盈率為21.23倍。

那么，是什么原因導致環(huán)保股在二級市場上的落差如此之大？如果歷史經驗總有可借鑒之處，那么所謂的估值拉升是否又涉曇花一現的炒作之嫌？

有市場人士對此表示認同。香頌資本執(zhí)行董事沈萌就提及，環(huán)保企業(yè)普遍“小散亂”，缺乏具有技術含量的硬實力，一些所謂的技術創(chuàng)新又被冠以題材炒作被資本跟風。“如果沒有技術含量，估值就不會高，因為沒有業(yè)績沒有競爭優(yōu)勢。”

不過記者發(fā)現，以目前科創(chuàng)板申請注冊的4家環(huán)保企業(yè)來看，上市標準均采用方案一，是對凈利潤和營業(yè)收入有硬性要求的唯一條款，且部分企業(yè)近兩年的凈利潤均高達7000萬之多。這難道不足以撐起未來環(huán)保產業(yè)的估值旗艦領航序列？

而一個現實的問題擺在了面前——環(huán)保產業(yè)面臨綠色科技轉型大趨勢，傳統PPP模式下的高耗能商用吸金模式，倒是涉及新能源開發(fā)、創(chuàng)新治污技術等突破性技術攻關項目會受到資本青睞。而這一切需要的還是資金，且是有關于創(chuàng)新研發(fā)的高比例投入。

研發(fā)投入占比微乎其微

然而現實的情況是，已上市企業(yè)的研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例微乎其微。Wind統計顯示，A股34家環(huán)保企業(yè)相關數據中，2016年、2017年、2018年的平均水平分別為3.07%、2.86%和2.94%。

對于這樣的投入現狀，有市場人士表示擔憂。有分析指出，高研發(fā)公司的股價才會對研發(fā)帶來的業(yè)績進行反映，特別對于技術型企業(yè)來說，研發(fā)投入同估值的提升會呈現一定的正相關性。他解釋道，一方面，研發(fā)出的新產品為公司帶來新的利潤增長點，股價伴隨著業(yè)績持續(xù)增長；另一方面，市場對高研發(fā)公司當下賦予的估值會更高，表現為市場對該領域的熱情與期待。

反觀當前的4家擬沖擊科創(chuàng)板環(huán)保企業(yè)，情況雖有好轉，但也不容樂觀。Wind統計顯示，金達萊、萬德斯、金科環(huán)境、德林海在過去三年的研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例呈現下降趨勢，2016年、2017年、2018年的平均水平分別是6.48%、4.94%和5.47%。

對于估值這件事，一二級市場倒掛的常識自不必多提，但如前述，業(yè)界對技術創(chuàng)新驅動業(yè)績成長的有效性仍抱以期待。特別對于當前高價發(fā)行、高估市盈率與超募的科創(chuàng)板上市發(fā)行特點來說，有分析認為，必須擁有技術的公司才能在后期市場上獲得一定程度的估值溢價。

一位不愿具名的投行人士在同每經記者交流時透露道，此前上市的環(huán)保公司大多會因為商業(yè)模式中過度依賴BOT、PPP等補貼而估值折價。一個核心的邏輯是，環(huán)保產業(yè)也具有周期性，“從2018年融資環(huán)境趨緊以后，PPP模式大幅收緊，市場的流動性承壓，企業(yè)面臨經營和市值管理的雙向牽制，很難做。”他亦坦言，“如果放在貨幣政策寬松的時期，環(huán)保公司就有了加杠桿的機會，特別是前幾年，部分環(huán)保公司為了謀求業(yè)績快速增長開始了加杠桿的力度。”

記者進一步統計發(fā)現，2014年中至2015年，A股系統性估值大爆發(fā)；緊隨其后的2016年，生態(tài)環(huán)保寫入“十三五”規(guī)劃，指數層面并沒有出現明顯下降，維持震蕩格局，估值托底明顯；但從2018年進入金融去杠桿周期后，環(huán)保指數下降明顯。Wind環(huán)保指數顯示，2018年初仍在34052點，到今年初已探底至13713點，下降逾60%。

可見，考慮到環(huán)保產業(yè)的周期性對企業(yè)估值的影響，突破傳統模式下的技術創(chuàng)新發(fā)展才是估值內生增長及延續(xù)的關鍵，更有助于吸引更多市場流動性。

運營類公司或成新希望

企業(yè)內生增長的另一層含義是追求發(fā)展的穩(wěn)定性，特別對初創(chuàng)型科技環(huán)保類企業(yè)更是如此。達晨創(chuàng)投專做環(huán)保投資的業(yè)務合伙人錢文暉對《每日經濟新聞》記者表示，一些運營類的公司在盈利模式方面相對穩(wěn)定，或成為今后資本布局的主要方向。

“企業(yè)或在短期內很難產生效益，且受政策驅動，但這個波動的過程也是優(yōu)勝劣汰的過程。跟工程類掛鉤的環(huán)保企業(yè)往往不會像有些行業(yè)成長性高增，但相對穩(wěn)定，主要看重空間想象力和延展性。”

之所以這樣看，錢文暉認為，目前環(huán)保公司是在經歷一場從過去工程類模式到現在運營類模式的轉變。核心的邏輯還是由高能耗末端治污走向節(jié)能環(huán)保技術創(chuàng)新，對于提供節(jié)能降耗、工藝升級和新能源、新材料研發(fā)的技術型團隊將會在日后集聚更多資本和資源，逐漸成為行業(yè)新龍頭。

但在這個過程中，資本平臺為企業(yè)做大體量創(chuàng)造了條件。對這一點，錢文暉表示十分必要，認為環(huán)保產業(yè)本身就是一個重投入型的領域，需要長期布局，特別是可以通過上市參與直接融資的方式同自身投入產出的需求做銜接，產業(yè)配套的速度會加快，屆時公司體量擴大，運營空間和市值空間就有了可預見的想象空間。

比較典型的案例是景津環(huán)保，公開資料顯示，其是一家以壓濾機及配套設備制造銷售為主的新三板掛牌企業(yè)，上市募集資金3.02億元后，創(chuàng)新能力得到提升，目前已發(fā)展成為提供過濾整體解決方案的綜合環(huán)保運用商。該公司2018年前三季度實現營收21.40億元，同比增長61%；實現歸母凈利潤2.20億元，同比增長78.85%。

當然，對于估值炒作的題材投機行為，錢文暉亦表示不認同，且在當前整體資本市場估值回歸的大趨勢下，逆勢沖動不可取。他說道，做大市值是要為企業(yè)實際經營做準備而服務，而非圈錢盲目擴張。對于環(huán)保行業(yè)未來的發(fā)展，錢文暉認為大有可為，特別是社會發(fā)展至今，環(huán)保的需求一直在增長，“市場需求足夠大，產業(yè)也會從分散到集中過渡，未來出現系統性風險的機會應該不會大，存量項目在穩(wěn)定創(chuàng)新求變的同時，增量資本亦可推動該產業(yè)的發(fā)展規(guī)模不斷增長。”

更多創(chuàng)投新聞，請關注外光錐創(chuàng)投（微信ID：waiguangzhui）