每經(jīng)記者｜邊萬莉    每經(jīng)編輯｜陳星    

2月21日，人民銀行發(fā)布了《2018年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱“報告”）。相比上一季度，2018年第四季度我國貨幣政策執(zhí)行都發(fā)生了哪些變化？報告重點解讀了哪些問題？下一階段的方向和任務(wù)是什么？有沒有必要實行量化寬松 (QE)政策？穩(wěn)健的貨幣政策如何理解？

有哪些重大變化？

【1】貨幣信貸概況方面

相比于2018年第三季度的信貸概況，第四季度最大的變化是“貸款利率穩(wěn)中有降”替代了“貸款利率基本穩(wěn)定”的表述。

具體來看，2018年第三季度，“在市場利率穩(wěn)中趨降等因素推動下，金融機(jī)構(gòu)貸款利率總體趨穩(wěn)”。而在2018年第四季度的情況是，“貸款利率下行，企業(yè)貸款和小微企業(yè)貸款利率分別連續(xù)四個月和五個月下降”。企業(yè)貸款加權(quán)平均利率已連續(xù)四個月下降，累計下降0.25個百分點，其中，微型企業(yè)貸款利率已連續(xù)五個月下降，累計下降0.39個百分點。

總體看，前期出臺的支持民營、小微企業(yè)的政策效果逐步顯現(xiàn)。包括銀行貸款、債券、表外融資等在內(nèi)的全社會綜合融資成本較上年末有所下降。不過，2018年第三季度報告已對此有所預(yù)計。

【2】貨幣政策操作方面

2018年第四季度，“降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率”替代了上一季度中“降低部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率”的說法；同時，還增加了“深入推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)改革”的內(nèi)容。

2018 年四次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率。1月，普惠金融定向降準(zhǔn)將原有定向降準(zhǔn)政策拓展和優(yōu)化為統(tǒng)一對普惠金融領(lǐng)域貸款達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行較低的存款準(zhǔn)備金率。隨后，人民銀行分別在4月、7月、10月下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點、0.5個百分點、1個百分點。

值得一提的是，2019年1月下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，調(diào)整普惠金融定向降準(zhǔn)考核標(biāo)準(zhǔn)，完成普惠金融定向降準(zhǔn)動態(tài)考核。其中，自2019年起將普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶授信小于500萬元”調(diào)整為“單戶授信小于1000萬元”。這意味著更多的小微企業(yè)將從中受益。

目前，金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率的基準(zhǔn)檔次大體可分為三檔，即大型商業(yè)銀行為13.5%、中小型商業(yè)銀行為11.5%、縣域農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)為8%。報告專欄分析稱，目前6家大型商業(yè)銀行均至少達(dá)到普惠金融定向降準(zhǔn)第一檔標(biāo)準(zhǔn)，實際執(zhí)行存款準(zhǔn)備金率為12%和13%，全部金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為11%。

報告在新增的“深入推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)改革”這節(jié)內(nèi)容中指出，國家開發(fā)銀行新一屆董事會、中國進(jìn)出口銀行董事會已成立并有效運(yùn)轉(zhuǎn)，中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行董事會正在組建過程中。繼續(xù)推動國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行強(qiáng)化職能定位，加強(qiáng)風(fēng)險防控，更好服務(wù)國家戰(zhàn)略，發(fā)揮開發(fā)性、政策性金融機(jī)構(gòu)作用。

【3】利率市場化改革方面

關(guān)于調(diào)節(jié)措施方面，報告強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)深入推進(jìn)利率市場化改革和人民幣匯率形成機(jī)制改革”。報告指出，要進(jìn)一步健全市場利率定價自律機(jī)制，推動同業(yè)存單和大額存單有序發(fā)展，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)自主合理定價，完善市場化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。在保持匯率彈性的同時，果斷采取一系列有針對性、創(chuàng)新性的措施，適時調(diào)整外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率，重啟人民幣匯率中間價報價“逆周期因子”，有效穩(wěn)定市場預(yù)期，保持了人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

華泰宏觀李超團(tuán)隊表示，目前，我國利率體系仍存在“雙軌”，也就是一方面，在存貸款方面仍有基準(zhǔn)利率，另一方面，貨幣市場利率是完全由市場決定的，利率“雙軌”使得央行利率傳導(dǎo)機(jī)制受到影響。“我們認(rèn)為，莫低估了央行利率市場化的決心，央行將會繼續(xù)推進(jìn)培育市場化形成的利率，擴(kuò)大利率自律定價范圍，提升金融機(jī)構(gòu)貸款定價能力。”

重點解讀：如何理解穩(wěn)健的貨幣政策

中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。專欄表示，穩(wěn)健的貨幣政策立場 沒有改變，“穩(wěn)健”強(qiáng)調(diào)了貨幣政策應(yīng)始終堅持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，面對復(fù)雜嚴(yán)峻的內(nèi)外部環(huán)境，貨幣政策要松緊適度，增強(qiáng)前瞻性、靈活性、針對性，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，同時把握好宏觀調(diào)控的度，保持貨幣條件與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長及物價穩(wěn)定的要求相匹配，既不能多，也不能少。

2月20日，李克強(qiáng)總理在國務(wù)院常務(wù)會議上說，“我在這里重申：穩(wěn)健的貨幣政策沒有變，也不會變。我們堅決不搞‘大水漫灌’！”而此前，人民銀行貨幣政策司司長孫國峰在2019年1月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)解讀吹風(fēng)會上也指出，“穩(wěn)健”是貨幣政策的工作原則和指導(dǎo)思想，強(qiáng)調(diào)了貨幣政策要以穩(wěn)為主，堅持穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào)，既要有效實施逆周期調(diào)節(jié)，也要把握好度。

專欄表示，當(dāng)前，我國金融體系以銀行為主導(dǎo)，貨幣政策傳導(dǎo)的中樞在銀行，人民銀行通過貨幣政策操作的市場化方式，激勵和調(diào)節(jié)銀行貸款創(chuàng)造存款貨幣的行為是有效的，貨幣政策仍有很大空間，沒有必要實施所謂量化寬松（QE）政策。

需要特別指出的是，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，并不意味著貨幣條件維持不變，而是要根據(jù)形勢發(fā)展變化動態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)，適度熨平經(jīng)濟(jì)的周期波動，在上行期防止經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹，在下行期對抗經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮。

專欄分析，實施穩(wěn)健的貨幣政策要服務(wù)好打好三大攻堅戰(zhàn)、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的要求，為打贏防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)營造適宜的貨幣環(huán)境，既要防止貨幣條件過緊引發(fā)風(fēng)險，也要防止大水漫灌加劇扭曲和繼續(xù)累積風(fēng)險。

下一階段的方向是什么？

報告表示，下一階段，中國人民銀行將堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，緊緊圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險、深化金融改革三項任務(wù)，創(chuàng)新和完善金融宏觀調(diào)控。具體包含以下內(nèi)容：

穩(wěn)健的貨幣政策松緊適度，保持銀行體系流動性合理充裕和市場利率水平合理穩(wěn)定，促進(jìn)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。

平衡好總量和結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，創(chuàng)新貨幣政策工具，發(fā)揮“幾家抬”的政策合力，從供需兩端共同夯實疏通貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)。

協(xié)調(diào)好本外幣政策，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡，保持人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

切實防范化解重點領(lǐng)域金融風(fēng)險，平衡好促發(fā)展與防風(fēng)險之間的關(guān)系。

提高金融結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性，在服務(wù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的同時增強(qiáng)金融體系的韌性。

在實施穩(wěn)健貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)。

穩(wěn)健貨幣政策保持松緊適度的“度”如何體現(xiàn)？報告專欄分析稱，主要體現(xiàn)為總量要合理，結(jié)構(gòu)要優(yōu)化，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。要實施好穩(wěn)健的貨幣政策，一方面要把握流動性的總量，既避免信用過快收縮沖擊實體經(jīng)濟(jì)，也要避免“大水漫灌”影響結(jié)構(gòu)性去杠桿；另一方面要把握流動性的投向，著力發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具精準(zhǔn)滴灌的作用，在總量適度的同時，把功夫下在增強(qiáng)微觀市場主體活力上。平衡好總量和結(jié)構(gòu)的關(guān)系，做到“松緊適度”，需要發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用。

不過，從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制看，央行在將流動性注入銀行體系后，能否有效運(yùn)用和傳導(dǎo)出去，還取決于資金供、求雙方的意愿和能力。專欄分析，若信用擴(kuò)張受到多重約束，金融體系“有錢”難以運(yùn)用出去，這種情況下僅靠總量調(diào)節(jié)，則難以有效發(fā)揮作用。實際上調(diào)節(jié)好結(jié)構(gòu)有助于控制好總量，結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)不好，總量可能也調(diào)控不好。因此，在總量上保持合理充裕的同時還要考慮調(diào)整結(jié)構(gòu)，更有針對性地疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，把金融資源更多引向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

（封面圖片來源：攝圖網(wǎng)）