每經(jīng)編輯｜楊羚強(qiáng)，吳若凡    

（本文原載于“邦地產(chǎn)”官方微信公眾號real-estate-circle）

上海協(xié)和城紅了！

國慶節(jié)前，這個早在1992年就拿了地的樓盤，因?yàn)樾氯A社的報道，一下子知名度“爆表”。

報道說，協(xié)和城“在建”逾20年，但屢屢停工。這期間，周邊房價已在每平千元的基礎(chǔ)上漲了近百倍。

這么看來，協(xié)和城完全可以是“躺著也能賺錢”的典型了，但其實(shí)報道沒有告訴你的是，這個看上去坐享其成、身價暴漲的樓盤，利潤卻很有問題，樓盤開發(fā)商不僅賺不來錢，多年來繳的稅還超過實(shí)際收入，如果不是靠著香港上市公司多年做帳“賺錢”，這公司估計(jì)早就沒法混了。

>>>>為什么會這樣？邦爺且從協(xié)和城的出身講起。

天霸表“創(chuàng)始人”：80年代輝煌，90年代沉寂

改革開發(fā)以后，中國內(nèi)地出現(xiàn)的第一塊石英手表——天霸表，其創(chuàng)始人汪世忠，正是上海協(xié)和城的開發(fā)企業(yè)“中國地產(chǎn)集團(tuán)”的大股東。

再說汪世忠(及其家族)，可謂80年代中國商界的領(lǐng)軍人物。其早在1983年就斥資2300萬美元，在西安興建了協(xié)和酒店，創(chuàng)造了中國首間不靠借貸，用現(xiàn)金建成的酒店。1986年其又建立中國第一個零售網(wǎng)絡(luò)，在全國擁有2300個分銷鋪（資料來源《華商名人堂》）。

1987年10月，太平協(xié)和更是在香港上市，成為第一只海外上市的中國概念股。1988年汪世忠又在北京王府井等很多地方修建了13家協(xié)和百貨，創(chuàng)立了中國第一家連鎖百貨公司。汪世忠也是第一個將中文傳呼通訊技術(shù)引進(jìn)中國，并且第一個在中國成功建立發(fā)射臺的人，這事發(fā)生在1989年。一年以后，汪世忠又第一個在中國建立了連銷式加油站。

80年代的汪世忠可謂輝煌無比，也因此，當(dāng)90年代上海開啟土地出讓時，汪世忠能夠立即加入“第一批”行列，在寸土寸金的南京西路拿到第一塊地，修建了上海協(xié)和城。

隨著房地產(chǎn)發(fā)展為上海樓市帶來火爆行情，像上海協(xié)和城這樣的優(yōu)質(zhì)地塊，讓汪氏家族的財富迅速爆增。但與此同時，90年代的汪世忠卻大幅放慢了投資腳步，慢慢沉寂…

資產(chǎn)10年升值7倍，標(biāo)普卻給負(fù)面評級

說這宗地塊讓汪世忠財富暴增，并非推測。實(shí)際上，2005年整個中國地產(chǎn)集團(tuán)的凈資產(chǎn)總規(guī)模只有65.87億元港幣，而財報顯示，10年后的今年，2015年6月公司的凈資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到445.86億。

凈資產(chǎn)總值十年漲超7倍，其中有一大部分，便是由中國地產(chǎn)集團(tuán)手上的土地、房屋升值帶來的。

但其實(shí)這也只是賬面效果，正因?yàn)殚L期閑置不開發(fā)、不銷售，這家公司也常常陷入“收入不夠交稅”的窘困境地。

比如，今年上半年，中國地產(chǎn)集團(tuán)的營業(yè)收入只有4298萬元，但繳納的所得稅收入（按香港會計(jì)準(zhǔn)則，所得稅包括中國大陸地區(qū)的企業(yè)所得稅和房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的土地增值稅）達(dá)到3.68億元。

2014年，公司的營業(yè)收入總共只有2.94億元，但繳納的各項(xiàng)企業(yè)所得稅超過6億元。類似營業(yè)收入比繳納稅收少的情況，不僅僅出現(xiàn)在這兩年，2006年、2009年、2010年等年份，公司也出現(xiàn)過營業(yè)收入低于當(dāng)年繳稅的現(xiàn)象。

在10年間，這家企業(yè)繳納得稅收超過80億元，但總的營業(yè)收入加在一起也只有110億元。須知即使在房地產(chǎn)行業(yè)平均利潤率較高的2006年—2010年，行業(yè)整體的稅負(fù)水平也不到30%，而這家公司的所得稅占營業(yè)收入占比，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

也是由于銷售沒有改善，這家公司的國際債務(wù)評級一直不高。在今年6月，國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾就宣布，將中國地產(chǎn)集團(tuán)的評級展望由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面，同時標(biāo)普確認(rèn)對中國地產(chǎn)“B-”的長期企業(yè)信用評級以及對該公司未到期優(yōu)先無抵押票據(jù)“B-”的債務(wù)評級。根據(jù)此次展望調(diào)整，標(biāo)普將對中國地產(chǎn)及該票據(jù)的大中華區(qū)信用體系長期評級由“cnB”下調(diào)至“cnB-”。

標(biāo)準(zhǔn)普爾信用分析師葉翱行表示：“我們將展望調(diào)整為負(fù)面的原因是我們預(yù)計(jì)中國地產(chǎn)未來6-12個月的合同銷售可能依舊不佳且不足以覆蓋其利息費(fèi)用。我們相信中國地產(chǎn)將發(fā)現(xiàn)為對大量的短期債務(wù)進(jìn)行再融資獲得境內(nèi)外資金的難度越來越大。上述因素顯著削弱該公司的流動性。”

標(biāo)普表示，中國地產(chǎn)集團(tuán)的項(xiàng)目開發(fā)遭遇實(shí)質(zhì)性延遲，銷售執(zhí)行非常疲弱，在加劇的競爭中，未來1年公司的合同銷售可能繼續(xù)疲弱。

另外，由于銷售表現(xiàn)持續(xù)糟糕以及融資環(huán)境收緊，該公司可能依賴于成本較高的渠道來獲得建設(shè)所需資金，對2014年到期的19億港元債務(wù)再融資以及支付9億港元利息費(fèi)用。截至2013年末，該公司總借款中超過三分之一為貸款。中國地產(chǎn)集團(tuán)2013年平均借款成本在總債務(wù)中所占比例超過11%，且不會改善。預(yù)計(jì)中國地產(chǎn)集團(tuán)未來1年將面臨較高的再融資風(fēng)險。

或許也是因?yàn)楝F(xiàn)金流狀況不佳，中國地產(chǎn)集團(tuán)從上市起，就從未給股東派息過，這也導(dǎo)致了中小股東的不滿。

其實(shí)看看公司歷年的現(xiàn)金流量表，就可以知道為啥這公司不給分紅。因?yàn)檫@公司在過去十年，很多時候是靠借債維持公司運(yùn)營。要分股息，公司還不得借債分紅啊？就是汪世忠愿意，港交所能同意？

靠“奇葩”會計(jì)準(zhǔn)則才勉強(qiáng)過關(guān)

看到這里看官一定覺得奇怪，既然中國地產(chǎn)集團(tuán)看似“高富帥”，實(shí)則“楊白勞”，但它為什么可以保住不退市？不是說港股連續(xù)幾年虧損就必須退市嗎？

說到這里就不得不提港股會計(jì)準(zhǔn)則里一個比較“奇葩”的利潤科目——投資物業(yè)公允值。

說它奇葩，因?yàn)樗?guī)定，一套房子不管最終銷售價格是多少，只要這套房子是用來投資的，就可以按照周邊市場的成交價格估價。而評估的結(jié)果則往往讓這些投資物業(yè)的賬面價值憑空多出幾億到幾十億。

比如今年上半年，中國地產(chǎn)就把14.66億元的投資物業(yè)公允值變?yōu)槔麧櫍?014年全年，有24.60億元的投資物業(yè)公允值被轉(zhuǎn)化為利潤。在過去到十年間，中國地產(chǎn)借助投資物業(yè)公允值的變動，“賺”了400億左右的港幣，其中大部分都變成了公司的資產(chǎn)。

然而，這些只是紙面上的財富，但要變成真金白銀，這些物業(yè)不但在轉(zhuǎn)讓價格上會面臨較多的折讓，還需要繳納巨額的稅負(fù)。這也是為什么中國地產(chǎn)的每股凈資產(chǎn)高達(dá)24.65億元港幣，但股價卻只有1.59元港幣。

不過，所有經(jīng)歷過金融風(fēng)暴的香港人都懂，只要樓市泡沫破裂，類似中國地產(chǎn)這樣的公司就會出現(xiàn)大的問題。

所以回過頭來，有了上海協(xié)和城這樣的例子，你還相信囤地就能賺錢嗎？