富安娜:參與高新投集團(tuán)混改,可提高財(cái)務(wù)投資收益及估值彈性

類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：招商證券股份有限公司 研究員：王薇,劉義 日期：2015-01-27 

事件:公司今日公告,擬出資2 億與深圳遠(yuǎn)致投資等聯(lián)合成立有限合伙企業(yè)(總出資14億),參與深圳高新投集團(tuán)(國企)混合所有制改革,增資入股其20%股權(quán)。

評(píng)論:

1、參與高新投集團(tuán)(國企)混合所有制改革,可提高財(cái)務(wù)投資收益,并且高新投及聯(lián)合投資方的PE 背景可為公司未來進(jìn)一步投資提供土壤。

聯(lián)合成立有限合伙企業(yè),參與高新投集團(tuán)混合所有制改革,以2 億價(jià)格獲其2.85%權(quán)益。公司擬與深圳遠(yuǎn)致投資(深圳國資委資本運(yùn)作專業(yè)平臺(tái))及其相關(guān)方等,聯(lián)合成立“深圳遠(yuǎn)致富海三號(hào)投資企業(yè)(有限合伙)”,合伙期限5 年,總出資額14.16 億,公司出資2.02 億(權(quán)益占比14.26%);標(biāo)的合伙企業(yè)將14.02 億以增資方式入股深圳高新投集團(tuán)20%股權(quán)(即公司將相應(yīng)獲得高新投2.85%權(quán)益),此次高新投增資擴(kuò)股為深圳市國有企業(yè)混合所有制改革試點(diǎn)之一。

高新投盈利能力好,并且此次入股價(jià)格合理,可提高公司財(cái)務(wù)投資收益。高新投集團(tuán)(大股東為深圳投資控股有限公司)成立于1994 年底,主要從事融資類擔(dān)保、高新技術(shù)PE 等業(yè)務(wù),2013 年底總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)分別為45.4/31.9 億(負(fù)債率30%),收入和凈利分別為6.8/4.2 億(凈利率62%),盈利能力較好,此次入股對(duì)應(yīng)2013 年靜態(tài)PB 和PE 分別為2.2X/16.6X,定價(jià)也相對(duì)合理。公司此次入股有利于提高資金使用效率并增加財(cái)務(wù)投資收益(高新投分紅率30%左右,并有上市預(yù)期),但由于投資回報(bào)周期偏長,短期內(nèi)的業(yè)績貢獻(xiàn)相對(duì)有限。

高新投及聯(lián)合投資方的PE 背景可為公司進(jìn)一步投資提供土壤。高新投本身在從事PE 業(yè)務(wù),并且聯(lián)合投資方深圳遠(yuǎn)致投資及其旗下相關(guān)方也具備豐富的PE 經(jīng)驗(yàn)和項(xiàng)目儲(chǔ)備,可為公司未來進(jìn)一步投資提供土壤,如果有“合適”的項(xiàng)目,公司會(huì)考慮繼續(xù)投資。

2、線上業(yè)務(wù)及效率提升推動(dòng)14 年凈利增長15%以上,預(yù)計(jì)15 年凈利仍能延續(xù)雙位數(shù)的穩(wěn)健增長,線上依然是主要驅(qū)動(dòng)力。

線上業(yè)務(wù)及效率提升推動(dòng)14 年凈利增長15%以上。公司在業(yè)內(nèi)率先進(jìn)行渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化(14 年上半年凈關(guān)店200 家,全年凈關(guān)店100 家),雖然短期內(nèi)對(duì)收入端有一定影響,但可強(qiáng)化線下門店在全渠道時(shí)代的生存基礎(chǔ),也給公司帶來在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)更大增長彈性的可能;并且全渠道轉(zhuǎn)型效果持續(xù)體現(xiàn),經(jīng)營效率有所提升,精細(xì)化管理也持續(xù)加強(qiáng),費(fèi)用率下滑較多拉動(dòng)盈利仍延續(xù)穩(wěn)健增長。預(yù)計(jì)14年全年收入增長5-6%(線下直營增長4%左右,線下加盟降幅收窄至2-3%,電商增長30-40%),毛利率略增,費(fèi)用率有明顯控制,預(yù)計(jì)扣非凈利增幅可保障增長15%以上(股權(quán)激勵(lì)考核要求),綜合凈利增幅也有15%左右。

預(yù)計(jì)15 年凈利仍能延續(xù)雙位數(shù)的穩(wěn)健增長。雖然15 年春夏訂貨會(huì)增速放緩(不含電商,增速放緩至5%左右),但更貼近終端零售的真實(shí)情況,在價(jià)格帶、色彩、大家居產(chǎn)品方面均有一定改善(大家居推廣力度也將有所加大),并且也將加大線下推廣力度,渠道調(diào)整也將趨緩,預(yù)計(jì)15 年線下將有一定增長且與訂貨會(huì)的差距將收窄;線上銷售趨于日?；?15 年增長目標(biāo)30-50%;總收入增長目標(biāo)為8-10%,預(yù)計(jì)毛利率維穩(wěn),費(fèi)用率繼續(xù)壓縮的空間不大,凈利端增幅與收入端的差距將有所收斂,在股權(quán)激勵(lì)指引下,15 年凈利增長目標(biāo)在10%以上。

3、盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)。

綜合而言,公司乃國內(nèi)線上線下差異化并進(jìn)發(fā)展的典型,全渠道轉(zhuǎn)型最有基礎(chǔ)且轉(zhuǎn)型代價(jià)最小,近兩年轉(zhuǎn)型期經(jīng)營效率總體也有所提升,有望在此輪行業(yè)調(diào)整中較早突圍而出。

在股權(quán)激勵(lì)指引下,預(yù)計(jì)15 年業(yè)績?nèi)钥裳永m(xù)穩(wěn)健增長(線上仍是主要驅(qū)動(dòng)力,如果線下企穩(wěn),公司業(yè)績將更有保障),預(yù)計(jì)公司2014-2016 年每股收益分別為0.86、1.00和1.15 元;目前股價(jià)對(duì)應(yīng)15PE 為15 倍,伴隨牛市氛圍興起,市場對(duì)穩(wěn)健類優(yōu)質(zhì)公司的估值接受度有提升空間,可根據(jù)估值切換把握。公司安全邊際仍為業(yè)內(nèi)最高,并且具備領(lǐng)先的轉(zhuǎn)型節(jié)奏,此次對(duì)外投資中長期內(nèi)可提高財(cái)務(wù)投資投資,高新投及聯(lián)合投資方的PE 背景可為公司進(jìn)一步投資提供土壤,一定程度上可提高估值彈性,維持“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí),依然是穩(wěn)健配置的優(yōu)選標(biāo)的。目標(biāo)價(jià)格可以15 年18 倍PE 為中樞,目標(biāo)價(jià)格中樞為18 元。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示.

1)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期及房地產(chǎn)持續(xù)低迷拖累終端消費(fèi);2)電商等新渠道推進(jìn)低于預(yù)期;3)、價(jià)格重心下調(diào)策略的實(shí)際效果低于預(yù)期且導(dǎo)致毛利率提升趨緩;4)、對(duì)外投資退出時(shí)間及收益低于預(yù)期。