紅日藥業(yè)(300026)：中藥主業(yè)快速增長新品研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)

近日，我們調(diào)研了紅日藥業(yè)，與公司管理層就企業(yè)經(jīng)營情況、行業(yè)動(dòng)態(tài)等進(jìn)行了交流，主要結(jié)論如下：

血必凈增長較快，醫(yī)保+自營開拓新成長空間：我們根據(jù)公司報(bào)表及樣本醫(yī)院終端數(shù)據(jù)推算，主力產(chǎn)品血必凈2013年全年銷量同比增長約40%，保持了較快的增長速度，銷售情況恢復(fù)明顯。價(jià)格方面，目前公司中標(biāo)價(jià)格較為穩(wěn)定，部分價(jià)格相對(duì)較低的地區(qū)，公司在未來也可能采取棄標(biāo)的方式維護(hù)價(jià)格體系。此外，我們認(rèn)為由于血必凈目前僅是進(jìn)入了部分省份的地方醫(yī)保，并不是全國醫(yī)保品種，其理論上并不是本輪中藥行政降價(jià)重點(diǎn)涉及的品種，因此價(jià)格大幅下調(diào)的可能性不大。在已經(jīng)進(jìn)入20多個(gè)省份醫(yī)保目錄的基礎(chǔ)上，血必凈有望在2014年全國醫(yī)保目錄調(diào)整中入圍。雖然進(jìn)入全國醫(yī)保對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格未來會(huì)有一定壓力，但本輪調(diào)價(jià)后至下一輪調(diào)價(jià)理論上還需要經(jīng)過一個(gè)較長的周期，鑒于仍有部分用藥大省并沒有將血必凈納入醫(yī)保(如北京、上海等)，因此相比對(duì)降價(jià)的擔(dān)憂，公司更看重入圍并參與招標(biāo)后給該品種帶來的顯著增量。銷售模式方面，新組建的自營隊(duì)伍雖然剛剛起步，但公司對(duì)其提出了較高的要求，2014年至少需要實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，我們預(yù)計(jì)在目前所覆蓋的2000家醫(yī)院基礎(chǔ)上，公司通過自營隊(duì)伍拓展市場(chǎng)，未來覆蓋醫(yī)院總數(shù)量達(dá)到4000家以上。而在與銷售隊(duì)伍配套的產(chǎn)能方面，新建成的血必凈單班產(chǎn)能達(dá)2600萬支(老產(chǎn)能在做新版GMP認(rèn)證，未來產(chǎn)品未定)，經(jīng)過一段時(shí)間的生產(chǎn)預(yù)計(jì)單支成本也會(huì)略有降低。

配方顆粒增長迅速，新市場(chǎng)開拓穩(wěn)步推進(jìn)：根據(jù)公司報(bào)表，我們推算康仁堂中藥配方顆粒業(yè)務(wù)2013年全年保持了超過50%的高速增長，由于成本和費(fèi)用控制合理，實(shí)際利潤增速還會(huì)略高。在核心優(yōu)勢(shì)區(qū)域(津京地區(qū))之外，外埠新興市場(chǎng)保持了良好的市場(chǎng)拓展進(jìn)度，并且在競爭頗為激烈的廣東省完成了備案。行業(yè)政策方面，我們預(yù)計(jì)在未來2年中中藥配方顆粒試點(diǎn)生產(chǎn)的格局并不會(huì)有重大變化，現(xiàn)有的6家企業(yè)仍可繼續(xù)保持寡頭競爭；而從長期來看，即使未來行業(yè)試點(diǎn)放開，盡管會(huì)加劇行業(yè)競爭，但從另一個(gè)角度來看，也有助于消除目前中藥配方顆粒推廣中所遇到的地方政策障礙(不同地方政策規(guī)定不同，在進(jìn)入醫(yī)院方面包括省級(jí)備案、地市備案甚至一院一備案等)，有利于做大整體市場(chǎng)。學(xué)術(shù)推廣方面，北京東直門醫(yī)院等學(xué)術(shù)中心起到了很好的帶頭作用，各地主流醫(yī)院對(duì)于中藥配方顆粒的認(rèn)可程度不斷提高，在患者能夠接受的前提下，配方顆粒已經(jīng)有能力替代大部分中藥飲片的臨床使用。替代率方面，以東直門醫(yī)院為例，該院配方顆粒的銷售已經(jīng)大幅超過了飲片，發(fā)展情況良好。產(chǎn)能方面，新建的武清康仁堂預(yù)計(jì)2014年7月開始建設(shè)，未來將有助于解決康仁堂的遠(yuǎn)期產(chǎn)能問題。展望未來，受限于基數(shù)原因，配方顆粒行業(yè)增速有望維持在接近40%的水平，公司也有能力保持與行業(yè)同步的成長。

新產(chǎn)品開發(fā)和器械新品穩(wěn)步推進(jìn)，未來外延式發(fā)展或?qū)⒀永m(xù)：公司在藥物方面的研發(fā)保持穩(wěn)步推進(jìn)，抗癌藥PTS(對(duì)甲苯磺酰胺注射液)正在申報(bào)生產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)4月份有望報(bào)送到國家局，KB(治療膿毒癥的化學(xué)藥物)也正在申報(bào)臨床，近期有望獲批臨床批件，磺達(dá)肝葵鈉則預(yù)計(jì)下半年報(bào)生產(chǎn)，整體進(jìn)展良好。器械方面，汶河醫(yī)療器械也即將有新的專利產(chǎn)品推出(實(shí)用新型專利)，具體為一類一次性使用的無菌配藥器，主要用于醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥物制劑的溶解轉(zhuǎn)移(如粉針劑的配藥)，解決了采用一次性注射器進(jìn)行配藥時(shí)存在的藥物浪費(fèi)、過程繁瑣、容易污染等不足(在反復(fù)抽取時(shí)一方面空氣接觸針頭有可能污染藥物，另一方面如細(xì)胞毒性藥物等藥液的滴漏對(duì)于操作人員也容易造成傷害)，具有一定的市場(chǎng)價(jià)值。在外延式發(fā)展方面，考慮到公司收購康仁堂后獲得的巨大發(fā)展，我們認(rèn)為公司仍將繼續(xù)把外延式并購作為公司重點(diǎn)關(guān)注的工作。鑒于公司目前的產(chǎn)品屬性(中藥為主，少部分醫(yī)療器械及化學(xué)藥)，我們預(yù)計(jì)未來公司的并購方向還將以品種屬性較好，具有獨(dú)特性和長期成長空間的中藥或醫(yī)療器械標(biāo)的為主，進(jìn)一步打造血必凈和配方顆粒外的增長第三極。

盈利預(yù)測(cè)：在考慮股權(quán)激勵(lì)的費(fèi)用影響的前提下，我們預(yù)計(jì)公司2013-2015年EPS為0.91、1.22、1.70元，我們認(rèn)為公司主打產(chǎn)品血必凈在產(chǎn)能釋放和營銷逐步強(qiáng)化的影響下未來2年仍有望保持較快增長，而子公司的中藥配方顆粒業(yè)務(wù)作為競爭結(jié)構(gòu)良好、定價(jià)相對(duì)寬松的細(xì)分子行業(yè)成長空間依然巨大，公司在新產(chǎn)品研發(fā)和未來外延式并購方面的潛力也值得期待，維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。興業(yè)證券