每經(jīng)記者  馬超彥  每經(jīng)實習記者  胡巖

◆宏觀焦點

　　近日結束的央行工作會議確定了2010年的工作指導思想，其中涉及了貨幣政策多方面的內容：繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性；根據(jù)新形勢新情況，著力提高政策的針對性和靈活性。

        會議精神一出，立即引起了市場上的高度關注。雖然適度寬松的貨幣政策不變，但在一系列關于貨幣政策詳細表述的文字中，我們似乎可以明顯地感覺到2010年貨幣政策“收緊”的信號。

        事實上，央行已經(jīng)連續(xù)13周進行資金凈回籠操作，且在召開央行會議的新年第一周凈回籠資金1370億元，創(chuàng)近三個月以來新高。而貨幣政策的收緊會直接影響到流動性，加之諸多的不確定性因素，2010年的A股市場風險性隨之增大。  

2010年的三大“新形勢新情況”

　　　　后危機時代的2010年，面對波詭云譎的國際經(jīng)濟形勢和國內呼聲日漸高漲的經(jīng)濟結構調整需求，市場普遍預期，在繼續(xù)實施適度寬松貨幣政策這一基調下，貨幣緊縮可能才是其本質所在。種種跡象表明，央行已經(jīng)預示了貨幣政策收緊的趨勢和基調。

        此次央行工作會上的關鍵詞“新形勢新情況”值得玩味。金融危機后，中國已經(jīng)走到了一個十字路口，“新形勢新情況”成為了決定貨幣政策走向的關鍵指標。“新形勢新情況”究竟是什么？專家指出，資源價改能否推進、弱美元何時終結、通脹預期如何演進，是央行“出手”前，需要細致權衡的新因素。

貨幣政策為資源價改留空間

        央行行長周小川近日在央行主辦的雜志《中國金融》上表示，中國貨幣政策應當為資源價格改革留有空間。

        中國扭曲的資源價格一直為人所詬病。資源品領域的諸多不合理現(xiàn)象，很大程度上都是在扭曲的價格下造成的。

        資源價改的最初表現(xiàn)出奇一致：漲價。反映產(chǎn)品稀缺性的漲價，本來無可厚非，但在當前通脹預期持續(xù)上升形勢下，給央行的貨幣政策提出了挑戰(zhàn)。長江證券分析師認為調整資源價格，提高工資與補貼，相當于擴張性政策，需要央行緊縮貨幣來對沖。

弱美元何時終結？

        細心者不難發(fā)現(xiàn)，央行報告中此前關于  “增強匯率彈性”、“結合國際資本流動和主要貨幣走勢變化”等字句此番消失不見，不時出現(xiàn)的“平衡”二字攪動人們的思緒。

        2009年，世界各國為了挽救經(jīng)濟下滑，向市場投放了大量流動性。央行一位研究人員接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時指出，經(jīng)濟復蘇后，各國都會適時地回收流動性，但回收的步伐不會一致。

        受美元走弱和發(fā)達國家寬松的貨幣政策影響，并隨著外貿(mào)順差的擴大，勢必將進一步推動我國外匯儲備的增加，同時也推高了人民幣升值的預期。

        央行人士稱，中國不愿意在美國之前上調利率，因為中美兩國的利差會導致大量熱錢涌入中國，使得貨幣政策的制定更趨復雜。

通脹預期再度升溫

        第三個“新形勢新情況”在央行會議內容中可以讀出，即通貨膨脹預期升溫。

        在央行會議精神中，提出“既要保持足夠的政策力度，支持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展，又要穩(wěn)定價格水平，有效管理通脹預期”。

        對此，安信證券分析師高偉棟表示，在通脹勢頭較為明顯的背景下，央行重申和強調有效管理通脹預期在情理之中。實際情況是，自去年11月份起，農(nóng)產(chǎn)品的價格出現(xiàn)了明顯的波動，從去年12月份農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)看，食品價格的上漲幅度也可能會超出預期。

        西南證券研究中心副總經(jīng)理解學成指出，近期嚴寒的天氣使得農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格和“菜籃子”產(chǎn)品批發(fā)價格走高，1月份將進一步走高?？紤]到春節(jié)因素，1月份和2月份食品價格將是推動CPI的主要動力。“在翹尾因素的影響下，3月份CPI同比可能會超過3%，環(huán)比增速高于1%”，屆時通脹預期將演變成為實際通脹。他預測3~6月份CPI分別為3.8%、4.9%、5.5%和5%。

        對于近兩個月來PPI的環(huán)比上漲，高偉棟表示，這一方面將直接傳導到CPI非食品價格的上漲，另一方面將通過通脹預期影響到CPI食品價格，如果進一步考慮到其他因素的話，我國年中左右通脹壓力會較大，在6~7月份時CPI峰值大概在4%或略高一些的水平。

        值得注意的是，在防范信貸風險和系統(tǒng)性金融風險的過程中，央行會議特別指出，“要密切關注房地產(chǎn)市場變化，嚴格執(zhí)行有關房地產(chǎn)信貸政策，促進房地產(chǎn)金融健康發(fā)展”，“進一步完善房地產(chǎn)金融體系”。對此，解學成認為央行是把房地產(chǎn)市場的走勢納入了監(jiān)管的視野中，“這是不多見的”，意味著資產(chǎn)價格變化受到了關注。

央行頻繁回收流動性  貨幣政策漸回正?；?br />
　　　　1月7日，央行出人意料地上調了一個關鍵銀行間市場利率，當天3月期央票發(fā)行利率較之前上行了4.04個基點，為最近4個多月以來首次。2010年首周，央行便進行1370億元的凈回籠操作，此舉被市場普遍解讀為央行釋放的緊縮信號。

        興業(yè)證券分析師認為，目前市場流動性過于充裕，央行出于防通脹的考慮，需要通過提高央票發(fā)行利率，加大資金回籠力度。

        截至本周五，央行連續(xù)13周凈回籠資金共約8500億元。

收縮或成主基調

        市場更大的擔憂是，1年期央票發(fā)行利率是否也會上行。上述分析師表示，1年期央票發(fā)行利率的上行往往意味著基準利率的調整即將到來。專家普遍認為，下半年緊縮的實質性措施才會推出。但種種跡象表明，央行更傾向于在通貨膨脹變成現(xiàn)實從而被迫加息之前，利用流動性管理工具，通過使市場融資成本逐步上升，收緊流動性。

        “央行的貨幣政策調控必須對國內外各種不確定性因素留有余地。不過，2010年貨幣政策的大方向，還是從2009年應對危機時期的非常規(guī)政策手段，回歸到正常政策的平穩(wěn)過渡。這也是對中央經(jīng)濟工作會議精神的進一步深化、細化。”國務院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松說。

        在具體的操作指導上，央行報告明松暗緊的措辭表明，貨幣政策極度寬松的時代已成過往，貨幣緊縮成了市場一致的預期。

        但解學成表示“貨幣政策不會過快地收緊”，根據(jù)目前的宏觀形勢，在1~3月，貨幣政策可能仍保持穩(wěn)定性和連續(xù)性。“我想4月時或許會調存款準備金率，6月、7月時加息一次以調控通脹水平，預計加息27個基點。”

調整或以數(shù)量調控為主

        解學成表示，今年全年我國通脹水平將在3%以內，尚處于可控的范圍，監(jiān)管層將更多地通過公開市場來回收流動性，同時通過提高存款準備金率來限制流動性，“從整體看，2010年政府將微幅調整貨幣政策，如調整，將以數(shù)量調控為主，價格調控為輔。”

        英大證券研究所所長李大霄在接受采訪時也表示，在強調總量適度的前提下，貨幣政策是一個動態(tài)微調的過程，“先用數(shù)量型手段控制，再用價格調控。”采用小步伐但頻繁往前走的形式。因為要達到穩(wěn)增長、防通脹、調結構的多元化目標，貨幣政策所涉及的力度必會謹慎和小心，“講究藝術和技巧”。

        央行行長周小川近日提出，央行必須把握好各個目標之間的平衡，比如低通脹和經(jīng)濟增長之間的平衡。復蘇中的中國經(jīng)濟還面臨許多艱巨任務，中國的貨幣政策不只側重于控制通貨膨脹，而是要兼顧促進經(jīng)濟增長、保持較高就業(yè)率、維持低通脹和保持國際收支大體平衡的目標。

        如果從央行會議精神來理解2010年貨幣政策基調的話，高偉棟表示“即貨幣政策回歸正?；?rdquo;。在對宏觀經(jīng)濟的評論中，安信證券的報告給出了貨幣政策回歸正?；膬煞矫婧x：宏觀經(jīng)濟在2010年的繼續(xù)復蘇為貨幣政策留下更為靈活的空間，不過其天平將更加向關注通貨膨脹及通貨膨脹預期傾斜；在政策工具的運用上，不論是基準利率的調整，還是準備金率的調整，都無法排除，但也不大可能進入持續(xù)加息和上調準備金率的通道。

        高偉棟和他的團隊認為，今年上半年隨著國外經(jīng)濟復蘇拉動出口持續(xù)反彈，以及通貨膨脹環(huán)比上漲動能較大的背景下，“提高政策的針對性和靈活性以及適時適度調節(jié)”將很有可能轉化為試探性的加息或者調高準備金率等手段。

        考慮到全年的通脹走勢，試探性加息或者準備金率上調的時間窗口很可能出現(xiàn)在二季度。

流動性或減弱A股風險加大

　　　　就在央行出人意料地提高3月期央票發(fā)行利率的當天，滬深股市便應聲“跳水”，兩市指數(shù)在下午單邊下跌，直到最后收盤才略有反彈。當天滬指下跌1.89%，深成指下跌2.00%。

        不管貨幣緊縮何時到來，動態(tài)微調程度如何，可以肯定的是這種緊縮的趨勢無疑會增加股市的不確定性，投資風險也相應加大。

        中國股市的走勢與貨幣政策的動向歷來緊密相連。解學成告訴記者，2010年股市面臨的最大不確定性便是，如果監(jiān)管層貨幣政策“組合拳”過度或者過快“出擊”的話，不僅不利于宏觀經(jīng)濟的持續(xù)復蘇，更會嚴重打擊股票市場。

        實際上，貨幣政策緊縮已經(jīng)在產(chǎn)業(yè)政策上開始，比如控制過剩產(chǎn)能行業(yè)的信貸等，今年全年還將繼續(xù)貫徹下去。

        信貸的緊縮肯定會影響到流動性的充裕程度，雖然流動性仍將保持相對寬松，不過信貸收縮會降低實體經(jīng)濟投資所需資金。如此一來，企業(yè)可能會抽回在資本市場中的資金，流動性部分撤離股市。

        解學成認為，2010年A股頭上懸著三把“劍”：一是目前股價已透支了良好的業(yè)績預期；二是相比去年，今年流動性充裕程度顯得不足；三是政策的不確定性大大增加。

        西南證券策略組預測今年上證指數(shù)在2000點~3600點之間呈U型走勢。解學成認為，一季度在較寬裕的流動性、公司業(yè)績增長等預期下，股指表現(xiàn)可能較好，到二季度、三季度，由于CPI沖高或會強化政策緊縮的預期，股指將難有表現(xiàn)。

        緊縮背景下也不全是悲觀。李大霄表現(xiàn)了相對樂觀的一面，“相比大動作，貨幣緊縮通過小幅微調的形式表現(xiàn)出來，實際上有利于股市的穩(wěn)定。”他認為加息周期和A股的漲跌周期并不是完全吻合的，甚至有些時候發(fā)生背離。

        李大霄預計，未來A股市場將在加息和業(yè)績增長博弈之下維持一種震蕩的格局，且在震蕩之后重心會有所上移。



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