每經(jīng)記者  劉琳  徐奎松

        臨近歲末，實現(xiàn)GDP保八的目標已經(jīng)沒有懸念。2010年將如何開篇才是人們更關心的話題。對依靠中國政府投資和流動性推動起來的經(jīng)濟增長，是否可以持續(xù)，以及是否真實，已討論了一年。對經(jīng)濟走勢和政策預期的質(zhì)疑態(tài)度直接在資本市場中有所反映。本周上證指數(shù)盤旋不前，弱勢震蕩。

        但是，當前一系列公開的貨幣供應數(shù)據(jù)已經(jīng)告訴市場，一場依靠真實投資推動的復蘇周期，正在加速演進。央行周二公布的《2009年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》表示，“前三季度，M2和M1增速逐季加快。其中，M1加快勢頭更為明顯，9月末增速已超過M2，為2008年5月份以來首次。”

        10月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為58.62萬億元，同比增長29.42%，狹義貨幣供應量(M1)余額為20.75萬億元，同比增長32.03%。M1與M2增速的“反喇叭口”進一步擴大。預計M1增速超越M2的格局將持續(xù)數(shù)月。

        數(shù)據(jù)是枯燥的，但其背后所隱藏的企業(yè)擴大采購、追加投資的繁榮場面，以及資本市場躍躍欲試的沖動，足以讓每一位投資者浮想聯(lián)翩。本周，《每日經(jīng)濟新聞》邀請了數(shù)位專家，為您詳細解析貨幣供應與實體經(jīng)濟、資本市場的聯(lián)系。

市場加速回暖

        NBD：各位專家，大家好！央行最新發(fā)布的《2009年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》）應該可以看作給市場注入了一針強心劑。M1在今年10月份達到了一個新高，M1與M2增速之間的差值在10月份已經(jīng)明顯擴大。這是否能夠說明：一系列貨幣政策、財政政策的努力，在經(jīng)過一年的蓄能、發(fā)酵后，終于強烈的刺激了企業(yè)投資活動，復蘇正在加速？

        郭田勇：貨幣供應有三項數(shù)據(jù)M0、M1、M2需要關注。M0，就是流通中的現(xiàn)金，包括居民、企業(yè)、政府等手中持有的現(xiàn)金，這些是直接形成購買力和投資能力的資金。M1包含了M0，并加入企業(yè)的活期存款?？梢园l(fā)現(xiàn)，M0、M1都是可以直接形成投資的資金。M2則包含了M1，并計入企業(yè)的定期存款、居民儲蓄存款。

        M1的高速增長，可以理解為直接反映了企業(yè)投資變得非?；钴S。此前有過一個過程與當前的局面相反，也就是在上半年非常瘋狂的新增信貸流向的問題。當時有很多討論和調(diào)查，發(fā)現(xiàn)不少企業(yè)到銀行貸款之后，把這些錢又轉(zhuǎn)回銀行做定期存款。因為整體的經(jīng)濟形勢不樂觀，企業(yè)沒有投資的動機和熱情，于是寧愿把這些資金做了定期存款來吃利息。這實際上反映了企業(yè)經(jīng)營活動低迷、信心更低迷。

        但現(xiàn)在M1的數(shù)據(jù)可以說明，企業(yè)正在主動地、積極地進行采購、投資等經(jīng)營活動?；钇诖婵罾屎艿停硇缘钠髽I(yè)不可能讓資金趴在這么低的利率上睡覺。

        另外一個方面，也就是M1和M2之間的差值也能說明，貨幣供應內(nèi)部的結(jié)構正在向著更積極的方向轉(zhuǎn)變。在整體供應增加的同時，更多的M2正在向M1轉(zhuǎn)化，這是在企業(yè)自主性投資下帶動的轉(zhuǎn)化，說明市場在加速回暖，信心也正在高漲中。

主要投向?qū)嶓w經(jīng)濟

        NBD：人們可能擔心，這樣高速增長的M1是否藏著“泡沫”？能否像用電量數(shù)據(jù)一樣，反映真實的、用于實體經(jīng)濟的投資？又是否包含對股市、期貨，或者樓市的一種投機性行為？

        汪濤：我認為目前出現(xiàn)的M1高速增長，以及M1和M2差值轉(zhuǎn)正，都說明了實體經(jīng)濟投資的回暖。因為單從數(shù)據(jù)的定義上看，就可以推導出此結(jié)論。與亞洲其他國家不同，中國的M1定義只包括企業(yè)的活期存款，不包括居民活期存款。居民活期存款與定期存款一同作為居民儲蓄計入M2當中。

        在一個市場當中，居民如果持有大量的活期存款，可以說明人們都在瞄準股市、樓市，隨時準備出手入市。但是這不符合企業(yè)的行為規(guī)律。企業(yè)持有大量活期存款一定是因為愈發(fā)活躍的經(jīng)營需要更多資金流轉(zhuǎn)。股市、樓市、期貨有一定吸引力，但是相對于面向?qū)嶓w經(jīng)濟的投資規(guī)模和盈利規(guī)模而言，不在一個層面上，因此不可能支撐M1這樣的增長速度。

        郭田勇：我的意見也相似。這里會蘊藏著少數(shù)的投機性動機，包括一些打新股的資金也放在了這些活期存款的賬戶上。剛才提到，M2就像一個大的蓄水池，在市場存在投資、盈利機會的時候，這些資金就會流到M1中。購買、支付、結(jié)算時需要更多的資金運轉(zhuǎn)，是讓企業(yè)持有活期存款的動力。

        觀察歷史，也可以發(fā)現(xiàn)規(guī)律，就是M1的高速增長，以及M1和M2之間差值的擴大，基本上都是伴隨著經(jīng)濟高速增長的步伐。這里的增長是指實體經(jīng)濟，而非僅僅是資本市場的火熱。經(jīng)驗數(shù)據(jù)已經(jīng)告訴我們，M1增速的提高與經(jīng)濟回暖有著密切聯(lián)系。

給股市強烈樂觀信號

        NBD：M1的快速增長對實體經(jīng)濟無疑是一個巨大的推動力量。那么從另外一個層面來看，雖然M1的提高對股市沒有直接的刺激效果，且沒有助推泡沫增生的大量投機性資金，但是股市作為實體經(jīng)濟的晴雨表，自然也會跟著經(jīng)濟回暖而一榮共榮。

        同時，歷史經(jīng)驗似乎也告訴人們，M1和M2增速之間的差值同股市回暖有著非常微妙的聯(lián)系。有人說可以把這一差值的轉(zhuǎn)正、以及擴大，看作是股市上漲的預兆。各位怎么看？

        李迅雷：M1既受到貸款這種外生變量的影響，也更反映出實體經(jīng)濟以及虛擬市場上的變化。因此M1的上漲與市盈率、工業(yè)企業(yè)利潤這些問題都有關聯(lián)。

        M1和M2的差值，同股市的估值水平有著比較強的相關性。我觀察歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果是，這二者之間的差值，往往預示著股市估值水平將上升，如果落差繼續(xù)擴大，則會對股市回暖帶來更強勁的刺激效果。現(xiàn)在M1與M2增速之間的差值就處在這么一個時點上。這肯定給股市釋放了比較強烈的樂觀信號。

        我對M1未來的走勢并不是持續(xù)看好。32.03%的增速已經(jīng)達到了歷史最高水平，我認為M1的增速已經(jīng)接近頂部了。從下個月起，M1和M2的增速可能都將有所回調(diào)。但二者增速的差值仍然將維持在目前的水平，因此并不代表對股市形成悲觀效應。

        另外，單從M1的增速來講，其增速的回調(diào)也不會立刻對股市發(fā)揮作用，歷史經(jīng)驗來看存在3個月的滯后期。也就是說，這一輪貨幣供應量釋放的樂觀信號，對股市的支撐作用至少還能維持3個月。

        郭田勇：M1與M2增速都持續(xù)上升，同時更多資金從M2轉(zhuǎn)向M1，對未來資產(chǎn)價格的上漲存在一種潛在的強大動力。我認為M1增速高于M2的格局，將繼續(xù)維持6個月左右的時間。這期間，這一格局都會對資本市場產(chǎn)生一定的積極作用。

        但是半年之后，中國經(jīng)濟有可能面臨通貨膨脹的風險。同時央行最新發(fā)布的這個《報告》透露出貨幣政策也將關注資本市場。這意味著半年之后無論是實體經(jīng)濟還是資本市場的局面，都將引發(fā)貨幣當局在一定程度上對政策做出調(diào)整，或者是收縮。那么加息是免不了的。

        隨著貨幣供應量在一定程度上的回籠，M2和M1的增長都將受到抑制。而存款利率的上升，則可能促使部分M1再回流到M2這個大蓄水池當中。

信貸資金功不可沒

        NBD：報告顯示，前三季度，M2和M1增速逐季加快。是不是說明信貸貨幣作用已經(jīng)開始顯現(xiàn)？

        魯政委：就央行第三季度貨幣報告公布的數(shù)字看，M1和M2雙雙上揚，信貸放量功不可沒。兩個數(shù)字應該說是真實的，給長期對經(jīng)濟復蘇的質(zhì)疑一個很好的答案。從歷史看，只要有信貸，就會有增長。但產(chǎn)生效益短期是1到2個季度，長期是3到4個季度。

        NBD：報告里涉及各領域的上揚態(tài)勢，是不是說明信貸進入資本市場的比例是有限的？

        魯政委：今年大量信貸引起很大的一個疑問，是不是進入資本市場？這種看法是有缺陷的。放大了信貸量，實際上提升了經(jīng)濟復蘇的信心，間接地活躍了資本市場。盡管我們不能完全排除信貸流入資本市場，但是，大量的信貸還是有企業(yè)按照合規(guī)的方式在使用。當然，當月的貸款是不是都花掉了？這是存有空間的。否則，就無法證明為什么在近2個月信貸大幅下降的情況下，經(jīng)濟卻在大幅上揚。這就說明，企業(yè)從銀行貸款后，是按照自己的計劃一批一批地進行投資。

        一句話，企業(yè)投資不是利用當月的信貸。同樣的道理，我們的經(jīng)濟增長也不是通過當月的信貸放量拉動的。由此推論，即使今后幾個月大幅減少信貸量，也不會連累經(jīng)濟的增長。

        NBD：判斷貨幣政策是否適度，消費指數(shù)和房產(chǎn)指數(shù)誰更有說服力？

        魯政委：現(xiàn)在經(jīng)濟復蘇的勢頭，表明已經(jīng)看不到二次探底的可能性了。最主要的理由是，凱恩斯說過，宏觀調(diào)控是否奏效，要看是不是改變了人們的預期。M1和M2的變化，已經(jīng)表明人們的預期已經(jīng)改變，不用看零售數(shù)據(jù)，只看房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)就能說明問題。買了房子，在今后5到10年內(nèi)要不斷地提供月供，這就表明，今后10年內(nèi)你的經(jīng)濟收入和工作前景是有把握的，不會更壞。我認為，這是中央判斷經(jīng)濟復蘇向好最重要的一條。

結(jié)語

        NBD：感謝各位專家的詳細解析！在討論固定資產(chǎn)投資和GDP保八的時候，人們不免擔心這些數(shù)據(jù)是否能夠反映基本面的投資活躍程度；那么現(xiàn)在央行的M1和M2增速數(shù)據(jù)，及其結(jié)構上的轉(zhuǎn)變，告訴我們真實的投資已經(jīng)加快了步伐，真實的復蘇正在加速。而更加積極的，是通過實體經(jīng)濟投資向資本市場傳遞利好的鏈條。隨著市場信心的回升，以及實體投資的啟動，更多資金改變了不務正業(yè)的形象，用在了“實處”。這樣一種傳導鏈條也許不能像投機者堆積泡沫一樣讓市場立刻躁動起來，但是在未來的3~6個月，一場蓄勢待發(fā)的中期牛市正在向我們招手。

　訪談記者

每日經(jīng)濟新聞記者：劉琳  徐奎松

訪談嘉賓

汪  濤  瑞銀證券中國區(qū)首席經(jīng)濟學家李迅雷  國泰君安首席經(jīng)濟學家郭田勇  中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研

究中心主任

魯政委  興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家



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