每經(jīng)記者  張奇

        隨著國(guó)內(nèi)三大銅企三季報(bào)紛紛披露，江西銅業(yè)（600362，收盤(pán)價(jià)38.33元）三季報(bào)存貨高達(dá)百億元讓投資者難以理解。云南銅業(yè)（000878，收盤(pán)價(jià)30.42元）和銅陵有色（000630，收盤(pán)價(jià)18.03元）兩家公司的單季凈利潤(rùn)環(huán)比增幅都超過(guò)20%，同時(shí)兩公司存貨增加也處于合理位置，都在65億元左右，都增加約14億元。反觀江西銅業(yè)，公司三季度單季凈利潤(rùn)5.61億元，環(huán)比下滑42.65%，而公司前三季度的存貨高達(dá)100億元以上，且上半年存貨僅有70億元不到，三季度升幅達(dá)48%，這是公司創(chuàng)建以來(lái)的最高存貨，甚至超過(guò)了2007年和2008年原材料等大宗商品價(jià)格處于高位時(shí)的存貨，當(dāng)時(shí)最高存貨也不到85億元。  

　　三季報(bào)披露雖已進(jìn)入尾聲，而對(duì)于江西銅業(yè)盈利大幅下滑以及歷史最高存貨的謎團(tuán)才剛剛出現(xiàn)在投資者面前。

        江西銅業(yè)作為國(guó)內(nèi)三大銅企的“帶頭大哥”，其三季報(bào)也是最早披露的。10月23日，江西銅業(yè)三季報(bào)顯示單季凈利潤(rùn)為5.61億元，這樣的成績(jī)大大低于市場(chǎng)的預(yù)期，環(huán)比下滑達(dá)到42.65%；國(guó)信證券此前曾預(yù)計(jì)三季度單季每股收益將達(dá)到0.38元，而現(xiàn)在僅有0.19元。而背后卻是100.98億元的歷史最高存貨，其二季度末時(shí)存貨僅有67.98億元，增幅高達(dá)48%。

        但云南銅業(yè)和銅陵有色三季報(bào)公布后，江西銅業(yè)的疑問(wèn)也就越來(lái)越大。

        云南銅業(yè)的三季報(bào)顯示，2009年7月~9月公司共實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)2.28億元，每股收益0.18元，同比增長(zhǎng)506%，環(huán)比增幅達(dá)到70%以上；公司存貨平穩(wěn)增長(zhǎng)，從二季度末的51.25億元增加到66.54億元。

        銅陵有色的三季報(bào)顯示，前三季度凈利潤(rùn)為4.71億元，其中三季度凈利潤(rùn)也達(dá)到1.65億元，雖同比減少48.78%，環(huán)比仍上升了23%；存貨方面也是穩(wěn)中有升，65.91億元的存貨僅比二季度高出14.88億元。

        《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者翻開(kāi)三家公司近三年的季度報(bào)表查看，江西銅業(yè)存貨歷年來(lái)較為穩(wěn)定，2006年以來(lái)一直穩(wěn)步上升，2007年中期以來(lái)隨著大宗商品攀升至歷史高位，銅精礦等的原材料價(jià)格處于高位，公司存貨2007年中期至2008年中期一直維持在89億元附近，但沒(méi)有出現(xiàn)巨額增長(zhǎng)。另外，銅陵有色近三年的存貨一直較為穩(wěn)定，中原證券行業(yè)分析師何衛(wèi)江告訴記者，銅陵有色有色的自產(chǎn)礦比例很小，盈利主要是靠賺取國(guó)外的長(zhǎng)單銅精礦的加工費(fèi)為主，存貨變動(dòng)一般都不大。

“與眾不同”引發(fā)三大疑問(wèn)

        業(yè)內(nèi)人士稱，江西銅業(yè)盈利以及存貨的變化與行業(yè)趨勢(shì)完全相悖，說(shuō)明其走出了獨(dú)立于行業(yè)內(nèi)的“走勢(shì)”，而江西銅業(yè)盈利能力為何大幅下降？低于市場(chǎng)預(yù)期但公司股價(jià)卻很堅(jiān)挺？如此高的存貨又有何用意？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者深入調(diào)查，發(fā)現(xiàn)了三大疑問(wèn)？

疑問(wèn)一：賭銅價(jià)上漲？

        一位曾擔(dān)任國(guó)內(nèi)大型銅企高層的人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者透露，從三大銅企對(duì)比來(lái)看，云南銅業(yè)和銅陵有色的凈利潤(rùn)都在穩(wěn)步上升，存貨增幅也處于合理的范圍內(nèi)，而反觀江西銅業(yè)的業(yè)績(jī)和存貨都一反常態(tài)，這不符合行業(yè)的整體情況。

        記者致電江西銅業(yè)了解情況，其證券部工作人員解釋稱，公司存貨大幅增加，主要原因是產(chǎn)量增加、原材料采購(gòu)量增加以及原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致存貨大幅增長(zhǎng)。其中對(duì)于廢雜銅的采購(gòu)數(shù)量增加較多，因?yàn)榇饲般~價(jià)較低，這部分原材料采購(gòu)較少。

        而記者從一位近期調(diào)研公司的研究員那里得知，公司存貨增加還有很大一部分是增加了海外銅精礦的采購(gòu)，對(duì)于增加采購(gòu)的原因也不清楚。他認(rèn)為，一般在公司盈利情況逐步下降的情況下，都會(huì)以公司的存貨銷(xiāo)售為主，這樣可避免高存貨帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，至少不會(huì)增加原材料采購(gòu)，江西銅業(yè)庫(kù)存創(chuàng)新高讓人難以理解，除非公司另有想法。

        在今年二季度銅價(jià)大幅攀升的過(guò)程中，江西銅業(yè)享受了低位存貨帶來(lái)的高額收益，致使單季盈利達(dá)到10.5億元，環(huán)比增幅更是達(dá)到驚人的590%。何衛(wèi)江認(rèn)為，在今年二季度時(shí)，由于國(guó)內(nèi)外銅價(jià)價(jià)差正高，導(dǎo)致國(guó)外進(jìn)口的銅精礦加工后享受較大的溢價(jià)收益，而三季度以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)外銅價(jià)價(jià)差的拉近，這部分利潤(rùn)縮減的很大。

        同時(shí)，三季度國(guó)內(nèi)外銅價(jià)都處于高位徘徊期，云南銅業(yè)和銅陵有色的存貨都是平穩(wěn)增長(zhǎng)，而江西銅業(yè)大量增加原材料的存貨，目的很有可能是重溫今年二季度的“美夢(mèng)”。

        然而高存貨的背后卻孕育著高風(fēng)險(xiǎn)，上述業(yè)內(nèi)人士稱，大宗商品的價(jià)格存在太多變數(shù)，看看云南銅業(yè)2008年初高達(dá)105億元的存貨，在銅價(jià)處于高位時(shí)期大量的囤貨，以求享受高額的凈利潤(rùn)，但隨著銅價(jià)去年四季度初的崩潰，云南銅業(yè)便吞下了連續(xù)巨虧的苦果。

疑問(wèn)二：巨額存貨是否套保？

        據(jù)接近江西銅業(yè)期貨的人士透露，2000年以來(lái)，江西銅業(yè)把自身的期貨分為五大板塊，分別是自產(chǎn)原料、銅桿線、貿(mào)易、進(jìn)口原料、國(guó)內(nèi)原料，每個(gè)板塊都有獨(dú)立的賬戶。然而江西銅業(yè)對(duì)于期貨套保業(yè)務(wù)卻沒(méi)有在三季度公布。

        相比之下，云南銅業(yè)和銅陵有色兩公司套保業(yè)務(wù)較為透明，在三季度中都有詳細(xì)的套保數(shù)據(jù)。三季度末，云南銅業(yè)持有滬銅0912合約金額為0.94萬(wàn)元，滬銅1001合約金額達(dá)到8.12億元，滬銅1002合約0.45億元；銅陵有色三季度末持有1.18億元的黃金標(biāo)準(zhǔn)合約金額，還持有13.12億元的銅標(biāo)準(zhǔn)合約金額。

        業(yè)內(nèi)人士對(duì)  《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，銅陵有色和云南銅業(yè)都對(duì)公司旗下的部分產(chǎn)品進(jìn)行了套保，而反觀江西銅業(yè)三季報(bào)，從中只能看出公允價(jià)值變動(dòng)收益-1.22億元，投資收益實(shí)現(xiàn)2.45億元。投資收益增加的主要原因是，第三季度末公司主產(chǎn)品電解銅價(jià)格比2008年年末有所上漲，導(dǎo)致公司對(duì)上年年末已確認(rèn)為當(dāng)期損益的期貨浮動(dòng)虧損頭寸平倉(cāng)后，在本報(bào)告期應(yīng)確認(rèn)的盈利。

        而對(duì)于三季度末1.22億元的公允價(jià)值虧損，并未作出詳盡的說(shuō)明。再看公司三季度100.98億元的存貨，如果沒(méi)有進(jìn)行相應(yīng)的套保，未來(lái)銅價(jià)一旦波動(dòng)劇烈，公司的業(yè)績(jī)恐怕又會(huì)受到大的影響。

疑問(wèn)三：為67億元融資鋪路？

        云南銅業(yè)和銅陵有色兩家公司第三季度利潤(rùn)，環(huán)比都是穩(wěn)步上升的，這樣看來(lái)，江西銅業(yè)凈利潤(rùn)大幅下滑與行業(yè)趨勢(shì)完全不符。

        國(guó)信證券行業(yè)分析師彭波對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，從江西銅業(yè)的主要產(chǎn)品電解銅、黃金、白銀和硫酸的價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，除了硫酸價(jià)格環(huán)比下降4.11%外，電解銅、黃金和白銀的價(jià)格環(huán)比均出現(xiàn)增長(zhǎng)，增長(zhǎng)幅度分別達(dá)到7.98%、3.95%和9.19%。在大部分產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的情況下，公司三季度的業(yè)績(jī)理應(yīng)得到較大釋放，然而卻出現(xiàn)了綜合毛利率下降至8.69%的結(jié)果。

        彭波認(rèn)為還存在一種可能，就是公司減少了毛利率較高的自產(chǎn)銅、黃金和白銀的銷(xiāo)量，而增加了毛利率偏低的代加工銅、黃金和白銀的銷(xiāo)量，這從一定程度也能解釋公司主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率大幅度下降的現(xiàn)象。

        如果是這種情況，公司可能大幅增加了自產(chǎn)銅的存量，這或許能解釋公司存貨暴增的部分原因，也能解釋為何公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下滑了。

        一位不愿透露姓名的研究員告訴記者，國(guó)內(nèi)銅企銷(xiāo)售存在一定的靈活性，如交貨日期可能會(huì)有一定的延期，如9月份應(yīng)該交的貨，可以延遲到10月份，而這部分產(chǎn)生的利潤(rùn)就將在下個(gè)季度體現(xiàn)出來(lái)。

        并且江西銅業(yè)三季度業(yè)績(jī)下滑，或許是為明年10月4日江西銅業(yè)17.61億份權(quán)證行權(quán)做準(zhǔn)備，按照0.25的行權(quán)比例，和15.4元的最新行權(quán)價(jià)來(lái)看，若全部行權(quán)，將輕松融資67.79億元的真金白銀，這對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，無(wú)疑一筆巨資。

        還記得今年二季度，武鋼股份為70億元的權(quán)證融資，攪得A股市場(chǎng)風(fēng)生水起，一個(gè)月累計(jì)漲幅超過(guò)50%，又是傳聞年報(bào)提前披露，并且還傳有10送12的計(jì)劃，但最后都沒(méi)有順利行權(quán)，70億元的融資成了泡影。而權(quán)證融資失敗，武鋼三季度便拋出了配股方案，擬融資不超過(guò)120億元。

        再聯(lián)想到江西銅業(yè)明年權(quán)證行權(quán)，如果有業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)刺激，股價(jià)也將有所保證，這樣對(duì)于行權(quán)融資67億元將相對(duì)容易。

        當(dāng)然這些還停留在猜測(cè)階段，一切謎底尚待時(shí)間來(lái)揭開(kāi)。



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